公司2022-2023年通过重组间接控制南孚电池并出售原有资产，完成主业转型。公司今年披露，拟通过发行股份及支付现金方式继续增持南孚电池股权，若此次增持完成，公司穿透持有南孚电池股权将从当前26%提升至43%，将显著增厚上市公司业绩。南孚电池是国内碱锰电池领军企业，占据国内碱性一次电池7成以上零售市场份额，品牌影响力领先；同时南孚也在加紧开拓海外OEM业务，并已获得较大突破，未来有望显著提振南孚电池的增长表现。
摘要
拟继续增持南孚电池股权，有望显著增厚上市公司业绩。公司在2022年-2023年陆续进行资产重组、现金收购等方式获得南孚电池控股权，公司已出售原有业务与资产，2022年就实现了南孚电池并表，当前公司穿透合计持有南孚电池股权约26%。此次增发预案，公司拟通过增发股份加现金收购方式购买子公司安孚能源安徽31%股权，并以安孚能源为主体以3.75亿元现金要约收购亚锦科技5%股份；此外，拟进行不超过4.2亿元的配套融资。如本次股权收购完成，公司穿透持有南孚电池将提升至43%，有望显著增厚上市公司业绩。
南孚是国内一次碱性电池先行者，品牌力遥遥领先。南孚电池是国内碱性一次电池（5号、7号干电池）领导者，国内零售市占率超7成，30年国内销量第一，品牌深入人心。南孚电池近几年保持着50%多的毛利率和20%左右的净利率，由于长期高分红，ROA、ROE分别保持在30%、100%以上。根据此前协议中亚锦科技对赌条件折算对应南孚电池净利润2022-2024年应不低于7.5、8、8.5亿元，南孚2022、2023年分别实现7.88、8.4亿元，均超额完成。
海外OEM起量，总体增长有望提速。公司历史上曾长期被外资企业控股，期间公司的海外业务发展受限。近几年，公司加大海外拓展，并获得突破，2023年对美国ENERGIZER销售2.9亿元，另外几家海外客户也在起量。2023年公司海外收入合计6.7亿元，同比增长118%，收入占比超过15%。近几年，公司针对海外需求开始加快扩产。我们预计，公司海外业务有望维持快速增长，进而带动总增长提速。
风险提示：治理与股权结构风险，海外业务波动风险，近期解禁压力。
具体推荐及投资建议，请参照正式报告
一、拟继续增持南孚电池股权
1、资产重组完成主业转型
安孚科技在2022年-2023年通过资产重组、现金收购等方式间接控股南孚电池并置出原有百货零售业务，上市公司在2022年开始并表南孚电池业务，主业即为南孚电池所经营业务。公司2022年来的几次资产重组如下：
1、2022年1月公司完成第一次资产重组。公司持股51%股权的子公司安孚能源向宁波亚丰支付24亿购买其持有的亚锦科技36%的股权，同时向陈学高出售所持安德利工贸100%股权；公司还获得宁波亚丰所持有的亚锦科技的15%股份对应的表决权。此次重组后，上市公司通过子公司持有亚锦科技51%的表决权，间接持有南孚电池16%股权。宁波亚丰作为业绩承诺方，承诺2022-2024年亚锦科技扣非归母净利润分别不低于6.16、6.57、6.98亿元（剔除亚锦科技对深圳鹏博实业集团有限公司的股权投资可能对净利润造成的一切损益影响）。公司2022年2月份开始并表亚锦科技（南孚电池母公司），且主业就是亚锦科技的核心资产南孚电池所经营的业务。
2、2022年5月公司完成第二次资产重组。子公司安孚能源向宁波亚丰支付13.5亿购买其持有的亚锦科技15%的股权，此次收购后，上市公司子公司安孚能源实际持有亚锦科技51%的股权，从而间接持有南孚电池22.7%股权。收购完成后，公司穿透持有南孚股权比例提升到22.7%。之后，公司2023年通过增发方式募集13.5亿元用以偿还此前的收购款。
3、2023年12月公司完成第三次重组。2023年12月公司以现金2.3亿元收购正通博源持有的安孚能源6.74%股权，以现金0.46亿元收购宁波睿利持有的安孚能源1.35%的股权。公司对安孚能源持股比例由54.17%提升到62.25%，穿透持有南孚电池股权提升到26.1%。
2、发布预案进一步提升南孚电池持股比例
今年4月，公司披露资产重组与配套融资预案：拟以13亿元购买子公司安孚能源其余股东持有的31%股权，增发价格为23.71元；同时，并以安孚能源为实施主体要实施3.75亿元收购亚锦科技5%股份；此外，公司拟进行不超过4.2亿元的配套融资。
本次收购完成后公司持有南孚电池股权比例将由26.1%提升至43%，有望显著增厚上市公司业绩，后续公司有望继续增持南孚电池股权。此次收购中，亚锦科技采用收益法评估，而安孚能源是为持股设立的平台，不太适用收益法评估，故采用资产基础法评估。
本次交易完成后，合肥荣新及其一致行动人合计控制公司18.11%的表决权，公司实控人没有变更（此外，九格众蓝的主要出资人与合肥荣新实控人系关联关系）；此次配套融资如果审核未通过或者未足额发行，则上市公司自筹实施。
此次收购后，公司2024年备考的业绩对应估值约16.3倍（如2024年完成），如果考虑配套融资(如在2024年完成)，2024年对应估值约17.5倍。
二、南孚电池是国内一次碱性电池市场先行者，品牌力遥遥领先
国内首家碱性电池企业。1990年，当时国内基本都使用碳性电池，而在海外碱性电池已开始占据主流。由于在同等型号下，碱性锌锰电池的市场价格比碳性贵1-2倍，但容量却要高5-7倍，南孚抓住了市场机遇，凭借碱性电池突出的性能优势，迅速占领市场。据尼尔森的数据统计，南孚在我国碱性5号和7号电池品类零售市场份额达7成以上，连续近30年在国内市场销量第一。
干电池国民品牌，品牌力遥遥领先。在发展初期，公司碱性电池产品迅速切入当时火爆的BP机市场，而当时国内消费群体对碳性、碱性电池的分类并不了解，对产品最直观的感受是南孚牌干电池耐用、高端，逐步形成良好口碑。同时干电池作为日常生活中的廉价消费品，人们对价格并不敏感。此外公司注重广告营销，在1999年借助春晚平台做广告，自此“一节更比六节强”的广告宣传语深入人心。公司销售费用率约20%左右，而同行均不超过5%。强大的营销攻势以及不断积累的良好口碑，南孚品牌力业内亦长年蝉联第一，为干电池国民品牌。
销售渠道宽广，品牌溢价明显。公司通过几十年的品牌运营，已在销售渠道方面构筑深厚的壁垒。公司分销目前已覆盖全国超过200万个零售终端，经销商覆盖全国所有城市，这强大的分销能力使其在新产品推广上优势巨大。公司在销售模式上主要以线上线下自有品牌的销售为主，相较于其他公司的OEM模式，公司产品的销售溢价十分显著，平均单价较同行高约85%以上，因此公司毛利率水平整体较高，约维持在50%以上，较同行高20-30个百分点，净利率也基本维持在20%附近。这也使得公司盈利质量远超同行，在近几年保持30%以上的ROA及90%以上的ROE。
技术与制造能力保持领先。公司掌握碱性、碳性电池的自主知识产权，过去在新产品与新技术上保持领跑，2023年就推出了聚能环 4 代产品。
公司建立了隔膜性能与电化学性能的关联体系，开发了新的具有完全自主知识产权的碱锰电池用新型高性能隔膜并开始推向市场，公司也在推动电池底盖、钢带、胶粘剂等环节的研发与国产化落地。同时，公司持续在产品配方、正极成型工艺、电镀工艺及其镀液配方等方面推动优化升级，进而提升综合竞争优势。
三、加速拓展海外业务，将提振公司增长表现
加大海外业务培育。公司历史上曾较长时间被外资企业控股，期间海外业务因为同业竞争等因素而受限制。近几年公司加大海外业务布局和投入，并已经实现突破。2023年公司海外收入约6.7亿元，同比增长118%，收入占比超过15%，预计今年有望保持快速增长。
2020年以来，公司新增了ENERGIZER （劲量）等海外客户业务，出口业务量大幅增长。2023年，对ENERGIZER实现销售收入约2.9亿元，该公司已成为上市公司第一大客户，公司第四大客户Innovent GmbH&Co.KG为德国大型贸易商，2023年对其收入约1.2亿元。
目前公司海外业务主要以OEM业务为主，南孚电池有着优异于同行的供应链管理、生产制造能力，可自主生产所有碱性电池的配件及制造产品的自动化设备；公司已经披露将扩产2条自动化产线（单条产线估算2.5亿颗电池的年产量）。
此外，南孚电池积极推进环境友好材料的应用，包括采用PET、OPS等材料替代PVC，以及采用减塑、无塑化包装等，其绿色环保的生产过程更易受到海外市场的青睐。
风险提示
1、企业治理与股权结构风险
上市公司收购南孚部分股权并实现并表，但目前上市公司实控人及一致行动人持股比例不到 30%，比例不够高；上市公司通过安孚能源持有亚锦科技进而间接持有南孚电池的股权约目前约26%，未来在发展决策、投资方面可能会有分歧或者决策效率低的问题。此次增发能显著提升公司对南孚的持股比例，但有主管部门审核不通过的风险。
2、海外业务风险
公司在加大海外拓展，近几年海外快速增长，但海外可能面临不友好的贸易政策等问题，有不及预期的风险。
3、近期解禁压力
公司23年底发行增发融资12.4亿元，金额较大，该批融资在6月开始解禁，可能短期面临解禁压力
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分析师承诺
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评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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