专注保健品代工，药企基因成就公司前瞻性布局仙乐健康前身诞生于1993 年，公司始于药企，于2000 年转型保健品合同生产，并于2016 年出售自有品牌千林后加强聚焦保健品CDMO。企业注重研发及海外业务布局，于早期便获得以美国NPA-GMP 为代表的多国保健品资质并在出口业务上持续领先国内同业。公司国内产能位于汕头、马鞍山、珠海三处，并先后于2016 及2023 年通过收购德国及美国产能实现海外制造布局。从剂型来看，当前公司具备完善的产品矩阵，软胶囊为公司第一大剂型，2023 年营收占比约43%。同时，受益于海外出口业务的前瞻性洞察，公司较国内同业更早地发现软糖业务的市场机会。在研发和产能的持续投入下，2016~2023 年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖销量复合增速分别约达6%/7%/13%/45%，软糖业务跑出强α。
行业需求景气度延续，中游代工必要性凸显，头部企业市占率上行相较于普通食品，保健品在各核心市场都有相对更严格的监管。从法律法规的区分来看，我国保健品VDS 市场需求主要由保健食品和功能食品组成。其中保健食品（包括注册制和备案制）审核周期长且对效用要求高，功能性食品（进入壁垒低）不受严格监管。在电商消费快速崛起的背景下，我国保健品消费向线上化模式快速倾斜。2023 年，我国VDS 电商零售额占比达56%，较2013/2019 年分别提升42pct/21pct。同时，这一行业现象亦催生了极多的下游品牌，行业呈现头部市占率稳中略增，中长尾品牌快速迭代的特征。在下游竞争激烈的背景下，品牌更注重产品营销和渠道运营，对重资产的制造不擅长，同时需要供应商不断提供创新产品以增加营销优势，因此对中游代工的依赖加强，后者因此受益而加速发展。据测算，2023 年我国保健品代工业务市场约为225.34 亿元，其中仙乐健康市占率约为8.2%为国内龙一。同时，2020年以来，虽然行业下游需求整体上行，但是亦存在年度间波动，这加剧了中小品牌的快速迭代。
中小客户的不稳定性导致抗风险能力较弱、没有自身强势剂型/品类的小型代工企业陆续退出市场。头部（尤其是综合型企业）制造商通过产能建设及收购持续扩张，行业集中度呈现上行趋势。
研发及服务平台化持续增强，海外业务能力复制撬动边际增量从经营模式来看，仙乐健康注重研发赋能，叠加多年积累的强服务能力，公司持续加强业内核心大客户和优质新客户的认可；另一方面，公司德国产能在2016 年收购以来逐渐实现降本增效。在精益加工、品类扩容及供应链协同的能力复刻下，公司新收购的美国企业BF 亦有望实现盈利水平的快速上行。叠加中国市场景气度提升，公司有望实现经营提效，多项利好共振。
股权激励及员工持股计划剑指高增，强人员绑定成就共同成长公司股权结构稳定且与员工共享公司成长的意愿强。2023 年，公司推出股权激励及员工持股计划，进一步加强核心员工（包括海外相关负责人）的绑定。在高目标预期与内生外延战略的持续推动下，公司有望持续实现高速成长。预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别达到4.06/4.64/5.38 亿元，EPS 分别为2.24/2.56/2.96 元/股，对应PE 分别为18/16/13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。
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