投资要点
根据2024年1季报业绩的同比趋势，在农业各子行业中，宠物食品、畜禽养殖、果蔬加工、粮食种植等子行业同比趋好或改善。受益于自有品牌持续增长、海外订单回暖、汇率影响等因素，宠物食品板块2023&2024Q1业绩同比明显趋好。畜禽养殖板块2024Q1总体业绩同比改善的主要原因在于上游玉米豆粕等原料成本下降和内部管理效率的改善。白羽肉鸡产业链内部出现分化，受前期祖代种鸡引种收缩的影响，上游种源环节要稍好于下游环节。黄羽鸡板块虽然2024Q1价格仍在低位，但由于上游饲料原料价格下降和企业内部降本增效等正面驱动，2024Q1业绩同比有所改善。
2024年进入本轮周期的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。由于二次育肥等行业行为的存在，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。
参考前两轮周期的经验，生猪养殖指数的拐点一般领先猪价周期拐点6-9个月。生猪养殖指数的上升周期往往在倒数第2个“亏损底”期间或附近已经开始启动，还没等到猪价走出最后1个“亏损底”，生猪养殖指数的上升周期已经演绎过半。由此可见，猪价周期磨底阶段的倒数第2个“亏损底”或是布局生猪养殖股大周期机会的较好时机，而不是最后一个“亏损底”，更不是等到养殖行业进入盈利期以后。
无论是看2024年反转，还是看2025年反转，根据上述养殖股的演绎规律，我们认为均应重视生猪养殖股在第4个“亏损底”布局时机。如果第4个“亏损底”是最后一个底，则养殖股后续演绎逻辑有可能逐渐从“产能去化”阶段进入“周期反转”阶段。悲观情景下，若第4个“亏损底”是倒数第二个亏损底，则仍是布局生猪养殖股大周期机会的良好时机。我们推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。
随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。
肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。根据我们的“亏损期+低PB”策略，圣农发展已经进入配置窗口期。
我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望继续保持，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物。
风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。
【生猪养殖：降本增效，2024Q1整体业绩同比有所减亏】
2023年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷，行业整体持续亏损，能繁母猪产能持续去化。2024年初以来，国内生猪价格在14-16元/公斤的价格区间震荡，自繁自养仍处于亏损区域，能繁母猪产能进一步去化。
图1：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图2：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图3：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）
资料来源：wind，山西证券研究所
图4：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）
资料来源：wind，山西证券研究所
图6：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图6：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势
资料来源：wind，山西证券研究所
2024年初以来，受益于玉米豆粕等上游饲料原料价格明显下降和内部生产管理效率的提升，生猪养殖上市公司2024Q1总体业绩同比有所减亏。受业绩亏损影响，剔除债权重整的个别上市公司，生猪养殖上市公司2024Q1整体资产负债率水平比2023年进一步上升。
图7：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图8：生猪养殖公司归属净利润同比增速（累计）
资料来源：wind，山西证券研究所
图9：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图10：生猪养殖上市公司生猪出栏量趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图11：生猪养殖上市公司资产负债率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
在行业资金链趋紧的背景下，生猪产能有望进一步去化。根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。复盘2013-2015年的周期底部（2018-2019年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比2014年明显要小，但2015年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与2013年较为接近，但是2015年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。
图12：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强
资料来源：wind，山西证券研究所
家禽养殖：白羽肉鸡链条内部有所分化，黄羽肉鸡同比改善
受到供给和需求的双重影响，肉鸡板块2024Q1的产品价格和业绩整体处于低位。白羽肉鸡产业链内部出现分化，受前期祖代种鸡引种收缩的影响，上游种源环节要稍好于下游环节。黄羽肉鸡板块虽然2024Q1价格仍在低位，但由于上游饲料原料价格下降和企业内部降本增效等正面驱动，2024Q1业绩同比有所改善。
图13：我国祖代白羽肉种鸡历史引种量（万套）
资料来源：禽业协会、山西证券研究所
图14：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图15：我国商品代白羽肉鸡苗价格走势（元/羽）
资料来源：wind，山西证券研究所
图16：国内鸡蛋市场零售价（元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图17：家禽养殖上市公司归属净利润（累计）
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图18：家禽养殖公司归属净利润同比增速（累计）
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图19：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
PB估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值。从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。
图20：根据我们的“亏损期+低PB”策略，圣农发展已经进入配置窗口期
资料来源：wind，山西证券研究所
饲料动保：行业筑底，水产饲料基本面开始修复
根据中国饲料工业协会披露的数据，2023年全国工业饲料总产量32162.7万吨，同比增长6.6%。分品种看，猪饲料产量14975.2万吨，同比增长10.1%；蛋禽饲料产量3274.4万吨，同比增长2.0%；肉禽饲料产量9510.8万吨，同比增长6.6%；反刍动物饲料产量1671.5万吨，同比增长3.4%；水产饲料产量2344.4万吨，同比下降4.9%；宠物饲料产量146.3万吨，同比增长18.2%。2024年一季度，全国工业饲料总产量6896万吨，同比下降3.4%。饲料动保板块2024Q1业绩出现分化，受去年基数和年初以来猪价延续低迷影响，部分公司业绩同比出现下滑。与此同时，海大集团受益水产饲料基本面修复、生猪养殖成绩提升等因素，2024Q1业绩同比大幅增长。
图21：全国猪饲料历年产量（万吨）
资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所
图22：全国禽饲料历年产量（万吨）
资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所
图23：全国水产饲料历年产量（万吨）
资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所
图24：全国工业饲料产量和增速
资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所
图25：饲料动保上市公司归属净利润（累计）
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图26：饲料动保上市公司归母净利润增长趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图27：饲料动保上市公司毛利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图28：饲料动保上市公司销售净利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图29：饲料动保上市公司单季度净利润趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
随着玉米大豆等全球主粮农作物进入增产通道和供给改善，2023年底以来，玉米和豆粕等饲料上游原料价格大幅回调。我们预计2024年饲料行业上游原料成本压力同比将明显减少。
图30：国内玉米现货价（元/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所
图31：国内豆粕现货价（元/吨）
资料来源：wind，山西证券研究所
农作物种业：价格和供给压力犹存
一方面，受2024Q1粮食市场玉米价格下跌影响，玉米种子销售进度不及预期，从而给2024Q1种业业绩带来阶段压力；另一方面，巴西当地粮价低迷，隆平高科境外子公司加大促销力度，销售费用率上升，同时人员扩招带来管理费用率上升，从而使得2024Q1业绩同比出现下滑。
图32：种业上市公司营业收入增长趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图33：种业上市公司归母净利润增长趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图34：种业上市公司毛利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图35：种业上市公司销售净利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图36：种业上市公司单季度净利润趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
根据全国农技推广服务中心的统计，2023年全国杂交玉米制种面积462万亩，预计全国新产玉米种子17.5亿公斤，同比增加3.9亿公斤，增幅29%。加上前期有效库存2.9亿公斤，预计2024年杂交玉米种子总供应量20.4亿公斤，总需求量12.2亿公斤，期末余额8.2亿公斤，供大于求的压力有所增加。
图37：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势
资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、农财网种业宝典、山西证券研究所
图38：全国杂交玉米库存消费比趋势
资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、农财网种业宝典、山西证券研究所
根据全国农技推广服务中心的统计，2023年全国杂交稻制种落实面积216万亩，同比增加19万亩，增幅9.6%。预计2023年全国新产杂交稻种子约4.1亿公斤，同比增1.3亿公斤，增幅46.4%。加上前期有效库存0.7亿公斤，预计2024年杂交稻种子总供应量4.8亿公斤，总需求量2.7亿公斤（含出口0.3亿），期末余额2.1亿公斤，严重供过于求，其中早稻供需平衡，中稻、晚稻积压严重。
图39：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势
资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、农财网种业宝典、山西证券研究所
图40：全国杂交水稻库存消费比趋势
资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、农财网种业宝典、山西证券研究所
宠物食品：自有品牌发力和海外订单回暖助力景气回升
受益于自有品牌持续增长、海外订单回暖、汇率影响等因素，宠物食品板块2023&2024Q1业绩同比明显趋好。我们认为全产业链运营完善是宠粮品牌的核心竞争力之一，随着国产品牌效应的逐步增强，优秀的国产品牌有望迎来良好的发展期。
图41：宠物食品上市公司营业收入增长趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图42：宠物食品上市公司归母净利润增长趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图43：宠物食品上市公司毛利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图44：宠物食品上市公司销售净利率趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
图45：宠物食品上市公司单季度净利润趋势
资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所
【投资建议】
2024年进入本轮周期的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。由于二次育肥等行业行为的存在，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。
参考前两轮周期的经验，生猪养殖指数的拐点一般领先猪价周期拐点6-9个月。生猪养殖指数的上升周期往往在倒数第2个“亏损底”期间或附近已经开始启动，还没等到猪价走出最后1个“亏损底”，生猪养殖指数的上升周期已经演绎过半。由此可见，猪价周期磨底阶段的倒数第2个“亏损底”或是布局生猪养殖股大周期机会的较好时机，而不是最后一个“亏损底”，更不是等到养殖行业进入盈利期以后。
无论是看2024年反转，还是看2025年反转，根据上述养殖股的演绎规律，我们认为均应重视生猪养殖股在第4个“亏损底”布局时机。如果第4个“亏损底”是最后一个底，则养殖股后续演绎逻辑有可能逐渐从“产能去化”阶段进入“周期反转”阶段。悲观情景下，若第4个“亏损底”是倒数第二个亏损底，则仍是布局生猪养殖股大周期机会的良好时机。我们推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。
随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。
从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。根据我们的“亏损期+低PB”策略，圣农发展已经进入配置窗口期。
我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望继续保持，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物。
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