报告摘要：
“燃气+清洁能源”双轮驱动的综合性城燃公司，经营业绩稳健增长。公司成立于1982 年，2009 年成功上市，截至2023 年末，公司已在广东、广西、江西等11 个省（区）经营57 个城市（区）的管道燃气项目，同时积极布局燃气资源、综合能源、智慧服务等业务。2018 年以来公司收入和利润实现稳健增长，主要系特许经营权范围扩大、售气量规模扩大；2021-2022 年受到国际气价高企等影响，公司盈利能力有所下滑，2023 年开始随着气价逐步回归正常区间，公司管道燃气毛利率逐步修复。
天然气销售量稳健增长，充分受益于上游成本缓解和下游顺价实施。1）销量提升：2023 年全国天然气消费量同比+7.71%，2024 年预计我国天然气需求延续平稳增长，但增速可能有所回落。未来深圳地区燃气电厂持续投产有望提供新增量，同时深圳以外地区气化率仍有提升空间。2）成本缓解：2024-2025 年中石油管道气销售定价整体稳定，而LNG 价格则预计维持低位运行，拥有挂钩LNG 现货价格的长协资源或拥有LNG接收站资源的城燃公司有望受益。公司在深圳地区统筹西气东输二线、广东大鹏等多路气源，拥有大鹏LNG 接收站股东权益，并自主建设深圳市天然气储备与调峰库，成本控制能力较强。3）顺价推进：2024 年3 月深圳市宣布居民用气和非居民用气价格上调0.31 元/方，一方面公司在深圳地区管道气价差得到直接修复，另一方面深圳天然气价格上涨在全国具有示范效应，2024 年全国各大城市有望跟进顺价，带动公司深圳以外地区价差也得到修复。
积极布局清洁能源，持续推进智慧服务。公司积极布局清洁能源，2020年收购深燃热电实现气电双赢，公司正在推进2 套9F 机组建设正在推进，未来有望同时提振公司天然气销量和电力业务业绩。2023 年公司光伏签约165MW，在全国开工建设光伏项目80.6MW，未来将持续贡献利润。同时公司持续推进智慧服务业务，通过收并购布局燃气输配设备，2020 年以来智慧服务毛利率持续提升，未来有望持续为公司贡献利润增量。
盈利预测：维持公司“增持”评级。我们预计公司2024-2026 年收入分别为324.61/345.41/367.38 亿元，归母净利润分别为16.51/18.58/21.95 亿元，对应PE 分别为13.70x/12.17x/10.30x。
风险提示：国内外宏观形势变化超出预期；光伏胶膜行业竞争加剧；天然气顺价推进不及预期；燃气价格大幅上涨；盈利预测和估值模型不及预期
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