行业运行：一季度重卡内销增长明显，客车出口超预期。国内经济向好，出口景气持续，一季度商用车板块运行良好，延续2023 年增长态势，实现销量103 万辆，同比+10%。其中，1）重卡：一季度实现销量27 万辆，同比+13%，其中内需20.6 万辆，同比+16%，修复幅度明显，天然气重卡5.2 万辆，同比+213%，全口径渗透率提升至19%，同比+12pct，新能源1.1 万辆，同比+143%；出口6.6 万辆，同比+5%，俄罗斯出口明显下滑，占比降至18%，非俄罗斯地区高增，出口结构更加均匀。2）客车：一季度实现销量12 万辆，同比+24%，其中大客内销0.6 万辆，同比+108%，大客出口0.7 万辆，同比+60%，主要得益于国内旅游需求修复及出口需求旺盛；一季度客车整体出口1.7 万辆，同比+31%，跑赢行业整体，对欧洲出口量仅5%，但出口均价超230 万元，利润丰厚。
竞争回顾：龙头份额持续提升，宇通、潍柴、重汽表现强势。1）重卡：
头部车企在天然气及出口细分高增市场持续发力，天然气CR5 达96%（2024Q1），出口CR5 达94%（2023 年），一季度重卡整体CR5 市占率进一步提升至90%。一季度中国重汽出口刷新记录，实现出口3.7 万辆，出口份额约56%，天然气加速补齐，份额提升至26%，一季度整体份额达28%，稳居行业冠军。潍柴在天然气发动机领域保持绝对领先优势，一季度实现出货3.9 万台，市场份额达67.6%，较2023 年提升3pct。
2）客车：一季度CR5 份额达82%，宇通龙头地位稳固，份额达33%，金龙系位居第二，份额达29%。其中宇通一季度出口份额约15%，低于金龙系的20%，但宇通出口中大型客车出口量更多，盈利能力更强。2023年新能源客车出口首次突破1 万辆，同比+18%，其中比亚迪得益于完备的新能源产业链布局、长期的海外市场耕耘，实现27%的绝对领先份额。
财报回顾：销量增长推动业绩释放，现金流持续向好。1）重卡：销量增长带动收入上升，重汽、解放跑赢行业整体。海外盈利性明显高于国内，占比提升带动毛利率向上，但一季度龙头为实现国内份额提升，略有让利促销，毛利率环比略下滑；潍柴增长更为稳健，盈利能力高于整车企业，净利率保持约5%。头部企业均缩减资本开支，经营性现金流保持流入，并加大对上下游经营账期管控，在手现金充沛。2）客车：一季度低基数下，销量增长带动收入高增。海外中大客盈利性最高，占比高的宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。客车企业费用管理更为良好，季度波动小。宇通净利率为4 家车企中最佳，已连续2 个季度保持近10%。客车企业现金流持续流入、资本开支收缩表现与重卡相似，但因规模较小，较难对上游形成极强掌控，经营周期仍会对资金形成一定占用。
投资建议：展望二季度，1）重卡：出口需求仍存景气韧性，俄罗斯短期消化库存需求放缓，非俄罗斯地区需求旺盛，保持高增态势，但同期高基数下增速预计放缓；内需短期库存存在压力，主机厂及经销商主动降库以保证经营质量，价格竞争无需过分担忧，整体预计同比+7%。2）客车：
海外需求持续旺盛，尤其是欧洲新能源客车需求，中国客车有望凭借交付周期、产品性价比及新能源领先技术，获取更高的市场份额；国内旅游客车已明显恢复，公交车在设备更新政策鼓励下需求有望企稳回升，但同期基数较高，整体预计同比+9%。建议持续关注份额不断提升、现金流表现优异，具备强分红能力的【中国重汽】【潍柴动力】【宇通客车】。
风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业规模测算误差。
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