投资要点
公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收245.31亿元(YOY+15.45%)；归母净利润11.66亿元(YOY+12.63%)；扣非归母净利润11.41亿元(YOY+13.56%)。2023Q4，公司实现营收68.08亿元(YOY+5.87%)；归母净利润-0.08亿元；扣非归母净利润-0.23亿元。2024Q1，公司实现营收67.52亿元(YOY+13.54%)；归母净利润3.98亿元(YOY-19.79%)；扣非归母净利润3.96亿元(YOY-20.40%)。
2023Q4公司归母净利润大幅下滑主要受上年同期高基数、存货跌价准备等多项费用统一计提及年终奖发放影响。2024Q1公司归母净利润下滑主要是因为：1)受中西成药占比提升、华南以外地区占比提升等因素影响，毛利率同比下降-2.69pp；2)新店筹建前期亏损。
自建门店快速增长，省外积极并购扩张，直营式加盟加速布局。2023年，公司新增直营门店2132家(自建1382家、并购750家)，期末直营门店数量同比增长23.28%；新增加盟门店2158家，期末加盟门店数量同比增长107.52%。2023年，公司零售业务实现营收205.09亿元(YOY+6.58%)，加盟及分销业务实现营收34.23亿元(YOY+122.46%)。
新零售快速增长，参茸品类毛利率进一步提升。2023年，公司组建了专业的新零售团队运营新零售业务，新零售业务销售同比增长45.25%，毛利率及净利率均稳步提升。2023年，参茸滋补药材实现营收29.74亿元(YOY+15.04%)，毛利率为42.88%(YOY+0.55pp)。
盈利预测与投资建议：公司深耕华南布局全国，通过自建、并购和直营式加盟持续扩大门店网络，巩固中参品类特色优势。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.25、1.52、1.87元，对应2024年5月9日股价的PE分别为18.3X、15.0X和12.2X，维持“增持”评级。
风险提示：医保政策变化风险，扩张整合不及预期。
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