投资要点
基本事件
23A 公司营收39.76 亿元（同比+15.70%），归母净利5.66 亿元（同比+21.13%），扣非归母净利5.28 亿元（同比+16.43%），单23Q4 营收9.92 亿元（同比+4.74%、环比-11.66%），归母净利1.69 亿元（同比+23.82%、环比+5.19%），扣非归母净利1.49 亿元（同比+8.80%、环比-6.23%）。24Q1 营收9.52 亿元（同比+4.15%），归母净利1.47 亿元（同比+36.59%），扣非归母净利1.45 亿元（同比+49.95%）。
23A 产能释放顺利，收入及业绩稳步提升
23A 装饰原纸/木浆贸易收入31.07/8.25 亿元，分别同比+30.35%/-14.89%，装饰原纸/木浆贸易毛利率分别23.40%/3.49%，分别同比+3.05pct/-10.52pct，主要系23Q2 浆价大幅波动造成木浆贸易盈利受损。23A 装饰原纸产量/销量31.03/30.51万吨，分别同比+27.83%/+34.18%，马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6 月顺利投产，吨售价10183 元，我们测算剔除木浆贸易吨纸净利约1844 元（同比-0.53%），外销高景气、内销订单饱满，产品价格及盈利能力总体保持稳健。分地区看，23A 公司国内/国外收入31.61/7.80 亿元，分别同比+8.28%/+66.9%，收入占比分别为80%/20%，国内/国外毛利率16.83%/28.52%，分别同比-0.66pct/+4.47pct，公司欧洲/东南亚市场呈现较快发展态势，产能提升有望支撑海外市场进一步扩张。24Q1 来看，3 月木浆成本震荡走强，中高端装饰原纸价格暂稳，考虑木浆库存及运输周期，H1 库存低价浆起到一定成本平滑作用，我们预计24Q2 公司盈利有望环比保持稳健。
提高分红回报股东，股权激励彰显信心
公司拟每10 股派发现金股利11 元（含税），分红率约64%（对应股息率超5%），同时2024 年中及年末将开展两期分红，分红比例拟将进一步提升。2024年员工持股计划的议案覆盖董监高7 人及核心骨干不超过250 人，涉及股票规模243.47 万股（占总股本0.73%），购买价为13.23 元/股；分两期解锁，每期解锁50%，个人考核绩效合格便可解锁。公司对外回报投资者，并继续发布员工持股计划激励核心骨干，中长期成长前景广阔。
利润率、现金流表现稳健，费用控制稳定
（1）利润率：23A 公司销售毛利率 19.05% （同比+0.58pct），归母净利率14.24% （同比+0.64pct）。 24Q1 公司毛利率同比+6.08pct 至20.16%，归母净利率同比+3.66pct 至15.43%。
（2）期间费用率： 23 年期间费用率3.69%（同比+0.29pct），其中，销售费用率0.61%（同比+0.02pct），管理费用率1.31%（同比-0.08pct）；研发费用率3.03%（同比+0.33pct）；财务费用率-1.27%（同比+0.01pct）。24Q1 期间费用率3.96%（同比+2.5pct），其中销售费用率0.45%（+0.04pct），管理费用率0.95%（同比-0.21pct）；研发费用率2.9%（同比+1.01pct），期间费用率控制稳定。
（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据3.39 亿元（同比+0.39 亿元），应付票据及账款合计16.29 亿元（同比+1.45 亿元）；存货9.79 亿元（同比+0.63 亿元），存货周转天数105.94 天(同比+7.95 天)。现金流方面，23 年经营现金流净额为4.39 亿元（同比-1.00 亿元）。
中高端装饰原纸龙头，产能释放支撑国内外市场份额成长公司拥有8 条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6 月顺利投产，投产后实现35 万吨装饰原纸产能，市场份额持续有效提升，并且加大海外市场开拓力度，持续构建海外客户体系，优先争抢高毛利产品的国际市场份额，中长期成长空间广阔。
盈利预测及估值
我们预计公司24-26 年分别实现营收46.72/55.44/63.46 亿元,同比+17.51%/+18.67%/+14.46%,归母净利润6.62/7.47/8.52 亿元，同比+16.88%/+12.88%/+14.07%，对应PE 分别为12/10/9X，维持 “买入”评级。
风险提示
下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。
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