事件：4 月24 日，公司发布2023 年报及2024 一季报。1）2023 年全年：
实现营业收入87.53 亿元/同比+2.73%，归母净利润1.05 亿元/同比-13.92%，扣非归母净利润0.63 亿元/同比-18.06%，剔除可转债利息支出及股份支付费用的影响后，实现归母净利润2.11 亿元/同比+55.70%；2）单四季度：实现营业收入24.05 亿元/同比+12.62%，归母净利润-0.12 亿元（上年同期为-0.30 亿元），扣非归母净利润-0.23 亿元（上年同期为-0.37亿元）；3）2024Q1：实现营业收入21.94 亿元/同比+4.64%，归母净利润0.12 亿元/同比+53.55%，扣非归母净利润0.03 亿元（上年同期为-0.04 亿元）。
“孩子王+乐友”双品牌运营，布局互补。报告期末公司门店共计1025 家，分品牌来看，1）孩子王：业态升级改造，店均收入有所承压。①展店方面，报告期内，2023 年孩子王新增/关店分别23/23 家，至期末门店数量508 家，其中华东/西南/华中/其他地区门店数量分别变化+2/+1/-3/0 家，至期末分别达280/78/71/79 家。②单店方面，2023 年店均收入1304.74 万元/同比-10.79% ， 其中华东/ 西南/ 华中/ 其他地区店均收入分别同比-15.15%/-10.06%/-7.41%/+2.75%， 仍受行业背景影响， 门店坪效为5714.65 元/平方米/同比-9.1%。2）乐友：完成并表，布局互补。①展店方面，乐友直营及加盟门店新增/关店分别31/34 家，至期末达517 家。其中直营门店450 家，华北/西北/西南/其他地区门店数量分别为210/79/48/113家，乐友门店分布以北方为主，完善孩子王布局形成有力互补。②单店方面，8-12 月直营店店均收入达120.22 万元，店效为4883.35 元/平方米。
费率较为稳定，2024Q1 盈利能力环比提升。1）2023 全年：毛利端，公司毛利率同比-0.34pct 至29.56%，分品类看，母婴商品毛利率为20.29%/同比-0.77pct，其中奶粉/用品类17.35%/18.94%，同比-0.40/-3.96pct。费用端， 全年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.60/+0.54/-0.45/+0.03pct，其中由于乐友并表员工数量达10923 人/同比+700 人，人工费率达12.25%/同比-1.33pct。2）2023Q4：毛利率同比+1.14pct 至30.21% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.03/+0.28/-0.62/+0.17pct，归母净利率-0.49%；3）2024Q1：毛利率同比+3.07pct 至29.92% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+2.02/-0.07/-0.31/+0.34pct，归母净利率0.53%，实现环比改善。
全渠道运营升级，股权激励顺利推进。1）打造儿童生活馆。公司拟对线下120 家门店进行升级改造，期内推出全龄段儿童一站式购物及成长服务的“儿童生活馆”，并已完成3 家儿童生活馆的升级，2024 年计划升级60 家，2023 年单店交易额平均同比提升超过20%，消费人次平均增长近30%。2）发展线上。公司2023 年实现线上收入32.9 亿元，占比43.42%，截至2023年底，APP 已拥有超5,600 万名用户，小程序用户超6,200 万，企微私域服务用户超1,000 万。3）优化和完善差异化供应链体系。2023 年差异化供应链（含自有品牌）共实现销售收入8.19 亿元，占母婴商品销售收入的比重为10.82%。自有品牌展现强劲增长势头，期内自有品牌交易额同增74.37%。
4）深耕同城业务。公司期内持续升级同城数字化到家服务，强化同城运营，满足用户高维度需求，报告期内成立专业本地生活运营团队，实现近50 个城市全面覆盖，2023 年“同城加”交易额同比+105%。5）股权激励一期顺利推进。2023 年公司因实施股权激励产生的股份支付金额9488.12 万元，实际业绩考核净利润为2.11 亿元/同比+55.70%（考核标准为以2022 年为基数，净利润增长不低于50%），公司业绩指标符合解除限售条件。
投资建议：公司为具备全渠道运营能力的母婴公司，围绕“全球优选差异化供应链+本地亲子成长服务+同城即时零售”策略定位，不断“深耕会员、全渠道经营、全球优选差异化供应链、本地生活、全域营销、新项目”六大战略，并不断升级数字化，当前均有突破，2024 年将推进加盟模式，加快占领下沉市场，同时加快升级全龄段儿童生活馆。我们参考公司2023 年业绩表现，考虑乐友已于2023 年8 月并表，2024 年乐友将并入全年业绩，且公司经营质量稳中有升，全渠道运营有所优化，我们调整2024-2026 年公司营业收入至105.47/113.78/122.32 亿元， 调整归母净利润预测至2.41/3.12/4.05 亿元，EPS 分别为0.22/0.28/0.36 元/股，当前股价对应PE分别为30/23/18 倍，上调至“买入”评级。
风险提示：1）展店长期不及预期。2）行业竞争严重加剧。3）数字化及仓储物流建设不及预期。
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