事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报，全年实现营业收入55.2 亿元，同比+10.1%；实现归母净利润7.6 亿元，同比-28%；2024 年Q1 实现营业收入10.97 亿元，同比+27.1%，实现归母净利润1.8 亿元，同比+11.7%。
主品牌稳健增长子品牌逐步放量，兴趣电商渠道和线下渠道为收入增长主要贡献。分品牌看，2023 年主品牌薇诺娜实现营收51.92 亿元，同比+9%，在行业需求较为疲软的背景下增速放缓；子品牌薇诺娜baby 实现营收1.5 亿元，同比+47.5%，随着品牌培育成熟逐渐放量；AOXMED 实现营收0.36 亿元，为品牌贡献收入的第一年。分渠道看，2023 年线上渠道偏弱，营收同比基本持平，占比下降6.7pct.至64.6%，淘系表现较弱s 形成拖累，抖音渠道同比高增47.1%；线下渠道同比+48.9%，营收占比提升至25.9%，尤其是OTC 渠道增长迅猛，同比+66.1%。截至目前，公司已经与线下超过9.4 万家终端OTC药房合作，该渠道作为公司的特色渠道有望持续贡献业绩增长。
毛利率的下降和费用率的上升导致净利率下降。产品配方、生产工艺以及外包装升级导致2023 年毛利率下降1.31pct.至73.9%；销售和管理费用率分别为47.3%和7.48%，分别同比+6.42 和+0.64pct.，销售费用率增长较多源于公司加大品牌宣传推广费用，但“双 11”线上渠道大促活动销售不及预期，各平台获客成本增加；同时叠加中央工厂建成投产带来折旧摊销费用增加，公司整体净利率同比下降7.26pct.至13.71%，盈利能力有所下降。
2024 年Q1 业绩表现和盈利能力边际好转，整体恢复至上升通道。24 年Q1营收同比+27.1%，实现远超社零化妆品同比+3.4%的增速，在去年同期低基数下表现较好。销售毛利率同比下降4.02pct.至72.09%，销售费用率和管理费用率同比小幅下降，净利率15.72%相较于去年同期的17.96%仍有所下滑，但相较23 年底实现了环比1.97pct.的增长，盈利能力边际恢复。
研发加持大单品巩固竞争优势，外延并购扩大品牌矩阵。2023 年公司推出以青刺果多糖为代表的新原料，推出渗流新技术，赋能产品开发，巩固主品牌竞争优势。2023 年公司并购悦江集团，获得“姬芮（Za）”和“泊美（PURE＆MILD）”两大品牌，在原有的功效线和高端线的基础上扩充大众美护条线，持续搭建品牌矩阵。公司立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司，同时开始布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.55、12.65 和14.88 亿元，对应EPS 分别为2.49、2.99 和3.51 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为23、19 和16 倍。美护行业需求仍在恢复通道，公司处于调整周期短期业绩或承压，调低评级至 “推荐”评级。
风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。
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