投资要点：
公司发布23年报及24年一季报，营收、净利超预期。1)23年营收42.1亿元(同比+14.9%)，创历史新高，归母净利润3.79亿元(+36.2%)，扣非归母净利润3.28亿元(+44.7%)，作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准，23年净利润释放超预期。2)单季度看，23Q4营收14.6亿元(同比+25.0%)，归母净利润1.27亿元(同比+32.7%)，扣非归母净利润1.14亿元(同比+35.2%)，展现出较大的旺季弹性。24Q1营收9.1亿元(同比+11.8%)，归母净利润0.93亿元(同比+11.5%)，扣非归母净利润0.85亿元(同比+20.3%)，增速领跑同行表现。3)23年度计划现金分红2.36亿元，每股分红0.9元，对应最新股价的股息率4.9%，连续2年现金分红比例超60%，高分红预期逐渐稳定。
毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！根据23年报及24年一季报，23年毛利率40.0%(同比+1.3pct)，24Q1毛利率进一步升至41.4%(同比+1.7pct)。23年期间费用率29.8%(同比+0.15pct)，其中销售费用率24.1%(同比+0.8pct)，其他项费用率均改善，毛销差驱动净利率弹性转化，23年/24Q1扣非归母净利率7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。
分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。根据23年报，1)线上：23年电商营收23.9亿元(同比+11.7%)，贡献占比约57%，毛利率39.8%(同比+1.2pct)，线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续3年回升。2)线下：23年加盟营收13.1亿元(同比+10.9%)，贡献占比约31%，毛利率37.9%(同比+1.1pct)，根据已召开的订货会反馈，我们预计24年将继续稳健增长；直营营收3.5亿元(同比+24%)，毛利率53.9%(同比+2.2pct)，在22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收1.5亿元(同比+178%)，毛利率33.0%(同比+5.8pct)。
分产品看，“好被芯选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。不同于罗莱“超柔床品”、 富安娜 “艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。根据23年报，公司23年被芯类营收20.2亿元(同比+20.4%)，贡献占比48%(同比+2.2pct)，毛利率40.8%(同比+0.5pct)。相较之下，23年富安娜/ 罗莱生活 被芯营收占比40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件23年营收15.2亿元(同比+10.8%)，毛利率41.9%(同比+3.4pct)，也取得了不俗表现。
公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出，十分契合当下务实消费主义升温的背景，且低估值、高分红，重申维持“买入”评级。我们看好公司被芯大单品持续放量，且对线上毛利率回升持乐观展望，中期成长性更优，因此上调24-25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润4.3/4.9/5.6亿元(原24-25年为4.1/4.8亿元)，对应PE为11/10/9倍，仍较为低估，存在预期差，维持“买入”评级。
风险提示：电商红利衰退；疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期。
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