黄金珠宝龙头企业2023 年渠道稳步扩张、业绩亮眼。24Q1 受金价短期上涨影响，销量受到抑制，需求向素金等低毛利率产品转移，头部品牌业绩增速有所放缓。预计2024 年黄金珠宝终端消费需求短期承压、但全年平稳，维持行业“推荐”评级。推荐具备品牌&产品优势且渠道持续扩张的龙头企业，建议重点关注老凤祥、菜百股份、周大福、周大生。
2023 年至今金价震荡上行，23 年下半年起金银珠宝社零增速放缓。受到地缘政治冲突加剧、美元降息预期持续波动等因素综合影响，金价2023 年延续震荡上行趋势，2024 年3-4 月出现快速拉升后回调，波动剧烈。零售端，2023 年金银珠宝社零同比+13%，其中上半年增速更快；在高基数+高金价影响下2024 年1-3 月金银珠宝累计社零同比仅+4.5%，社零远低于金价的增速侧面印证了黄金珠宝终端销售量已出现下滑。
核心标的表现：2023 年业绩亮眼，24Q1 增长放缓。
（1）收入情况：23 年增速稳健，24Q1 增速放缓。①2023 年受益于前期抑制的消费需求释放，以及金价稳定上行对终端销售的促进，头部企业多保持较高增速，如周大生+47%、老凤祥+13%、中国黄金+20%、菜百股份+51%、潮宏基+34%、曼卡龙+19%。②24Q1 增速相对稳健但有放缓，周大生+23%、老凤祥+4%、中国黄金+13%、菜百股份+25%、潮宏基+18%、曼卡龙+45%。③门店数量：2023 年多数企业扩张提速。截至2023 年末，周大生5129 家（+513 家）、老凤祥5994家（+385 家）、中国黄金4257 家（+615 家）、潮宏基1399 家（+241家）、菜百股份87 家（+17 家）、曼卡龙218 家（+8 家）；周大福截至FY24Q4 末内地珠宝零售点7403 家（+134 家）。
（2）盈利能力：产品结构变化影响企业利润率，24Q1 利润增速表现分化。
①毛利率：2023 年周大生-2.6pct、老凤祥+0.7pct、中国黄金+0.2pct、菜百股份-0.5pct、潮宏基-4.1pct、曼卡龙-1.9pct，其中周大生、潮宏基、曼卡龙毛利率较低的素金/黄金首饰收入占比持续提升，老凤祥、中国黄金、菜百产品结构相对稳定，毛利率波动较小。24Q1 周大生-2.3pct、老凤祥+0.4pct、中国黄金+0.1pct、菜百股份-1.4pct、潮宏基-3.1pct、曼卡龙-6.0pct。
②扣非净利率：2023 年周大生-1.4pct、老凤祥+0.3pct、中国黄金+0.1pct、菜百股份+0.3pct、潮宏基+1.2pct、曼卡龙+0.5pct，头部企业费用控制较好，在产品结构变化下多数企业扣非净利率略有增长。24Q1 周大生-2.0pct、老凤祥+0.3pct、中国黄金+0.3pct、菜百股份-0.2pct、潮宏基-0.9pct、曼卡龙-1.0pct。
③归母净利润：2023 年增速较快，24Q1 增速环比放缓且企业间有所分化。
2023 年周大生+21%、老凤祥+30%、中国黄金+27%、菜百股份+54%、潮宏基+67%、曼卡龙+47%。2024Q1 周大生-7%、老凤祥+12%、中国黄金+21%、菜百股份+16%、潮宏基+6%、曼卡龙+21%。
④ROE：2023 年周转率提升驱动企业ROE 提升。2023 年周大生ROE +2.8pct、老凤祥+2.8pct、中国黄金+2.3pct、菜百股份+5.8pct、潮宏基+3.7pct、曼卡龙-0.1pct。多数企业ROE 同比提升明显，主要由于周转率提升。24 Q1 周大生ROE -0.7pct、老凤祥-0.1pct、中国黄金+0.6pct、菜百股份+0.3pct、潮宏基+0.1pct、曼卡龙-1.2pct。
（3）营运能力及现金流：存货周转加快，现金流状况良好。
①营运能力：终端销售旺，企业存货周转速度普遍加快、营业周期缩短。存货周转天数，2023 年周大生-30 天、老凤祥-11 天、中国黄金-4 天、菜百股份-28 天、潮宏基-94 天、曼卡龙-13 天、周大福+50 天。营业周期，2023 年周大生-29 天、老凤祥-10 天、中国黄金-5 天、菜百股份-30 天、潮宏基-97天、曼卡龙-16 天。综合来看，2023 年金价上行驱动终端销售，各企业存货周转速度均有所加快，且由于企业产品结构的变化，黄金产品占比提升明显的周大生、潮宏基周转速度提升更明显，菜百股份由于贵金属投资产品占比提升，周转速度同样有较明显提升。
②现金流：头部企业经营活动现金流均呈净流入。2023 年，周大生-86.4%（应收账款、存货增加使得现金流出较大，且新增应收款项及存货所支付的现金未回流）、老凤祥+648%（销售商品、提供劳务收到的现金增加）、中国黄金+32%、菜百股份+14%、潮宏基+49%、曼卡龙+47%。
投资建议：预计2024 年全年金价有望震荡上行，黄金珠宝终端消费需求短期承压、全年相对平稳，行业景气度略逊于2023 年但仍是可选消费中的较优品类。重点关注：（1）老凤祥：经营质量稳健，重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势、渠道持续扩张、产品推陈出新，业绩确定性较强，同时金价上行阶段具备一定利润弹性。
（2）菜百股份：华北地区黄金珠宝龙头，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，金价上行背景下全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长。（3）周大福：黄金珠宝优质龙头品牌，品牌力、产品力及渠道层面均具备明显优势，当前聚焦经营质量提升、业绩端已有体现，长期成长确定性强。（4）周大生：黄金业务增势良好，产品端持续进行产品创新与IP 合作，渠道端省代优化+经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升。
风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
