绿色低碳水电铝践行者，产业规模优势显著。公司是国内最大的绿色低碳铝供应商，坚持“绿色铝一体化”高质量发展，形成了以绿色低碳赋能、以合金化发展增创价值、以循环经济打造可复制的先进模式。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023 年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。截至2023年年底，公司已经形成年产氧化铝140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2 万吨、绿色铝合金157 万吨的绿色铝一体化产业规模。
云南首批复产落地，供需格局持续向好。24 年4 月份以来，云南地区来水表现良好，SMM 预计云南第一批复产在4 月份中旬或达产，对4 月产量有一定贡献。需求方面，据北极星太阳能光伏网数据显示，2023 年国内在光伏方面的用铝需求激增，2023 年国内光伏新增装机量为216.88GW，同比增长148%，创下历史新高。同时新能源汽车的强劲增长势头持续，24 年一季度，新能源汽车产销量分别完成211.5 万辆和209 万辆，同比分别增长28.2%和31.8%。因此我们预计在新能源需求带动下电解铝供需格局或持续向好，看好铝价中长期表现。
产品与资产负债结构持续改善，盈利情况良好。公司加码下游铝加工，致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，持续优化公司产品结构，增强整体盈利能力和市场竞争力，挖掘新能源汽车等新兴市场增量空间，大力拓展市场。
公司资产负债结构持续改善，资产质量逐渐好转，2023 年末公司资产负债率较2022 年末下降9.69pct 至25.60%，公司经营业绩稳步提升，盈利情况良好。
公司成本优势凸显，吨盈利有望走扩。公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，云铝文山已形成年产140 万吨氧化铝生产规模。公司还具备铝用阳极炭素产能80 万吨，石墨化阴极产能2 万吨，与索通发展合资建设年产90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿-氧化铝及铝用炭素方面具备资源优势，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，挖掘降本空间，能有效控制生产成本，吨盈利空间有望持续走扩。
盈利预测与估值。随着我国供给侧结构性改革推进及对绿色低碳发展的重视，公司作为绿色铝龙头将迎来高速发展阶段。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.37、1.45 和1.54 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年12-13倍PE 估值，对应合理价值区间16.44-17.81 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。水电供应不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期。
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