九牧王(601566)经营改革成效逐渐显现，投资损益波动较大

投资要点

公司发布23年报及24年一季报：

2023年实现收入30.55亿元（同比+16.6%），归母净利润1.91亿元，扣非后归母净利润2.41亿元（同比+302%）；24Q1实现收入9.40亿元（同比+21.7%），归母净利润1.08亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润1.99亿元（同比+95.4%），非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。

收入拆分：持续拓大关小，直营零售增速快于加盟发货

分品牌看：23年主品牌收入27.5亿元（同比+20.0%），子品牌ZIOZIA/FUN收入1.19/1.36亿元（同比+20%/-24%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关16/23家至55/39家）。

分渠道看：23年加盟/直营/线上收入13.9/11.7/3.4亿元，同比+10%/+35%/+5%，至642/1555家，直营/加盟单店面积同比+15/+6平至155/162平。

24Q1拆分：主品牌收入8.6亿元（同比+24.5%），子品牌ZIOZIA/FUN收入0.32/0.38亿元（同比+10%/-4%）。分渠道看，加盟/直营/线上收入4.1/4.4/0.7亿元，同比+9%/+54%/-13%，直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存毛利率提升、费用率摊薄，投资损失短期拖累较大

毛利率：23年毛利率63.6%（同比+4.1pp），24Q1毛利率65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。此外，24Q1同比提升的部分原因系公司自23年5月调整加盟货架的会计处理政策。

费用率：23年销售/管理费用率36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；24Q1销售/管理费用率28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp），我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。

金融投资：23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元，主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。公司计划择机出售金融资产、回归主业，未来业绩波动性有望降低。

盈利预测与投资建议：

公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。

预计公司24-26年实现收入34.0/39.1/44.5亿元，同比增长11%/15%/14%；实现归母净利润3.0/4.7/6.2亿元，同比增长59%/56%/32%，对应PE19/12/9倍，公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。

风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动

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