投资要点
事件：公司公告2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润80.46/1.80/0.65亿元，同比-14.76%/-46.26%/-68.82%。23Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.46/亏损0.11/亏损0.57亿元，同比-16.02%/-122.89%/-515.50%。24Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润24.51/0.62/0.55亿元，同比+2.79%/-57.98%/-48.69%。2023年基本EPS为0.45元，24Q1为0.16元。
大店模型贡献直营稳健增长，线上持续调整下全年收入承压。2023年收入同比-14.76%，拆分来看：
1)电子商务收入同比-32.58%，主要系传统电商平台流量去中心化，以及电商渠道策略调整所致；2)加盟收入同比-6.67%，推测主要系门店较多调减下营业天数同比减少，加权单店收入同比-6.01%，加权门店数(年度期初期末门店数的均值)同比-0.70%，主要系门店调优及六代模型打磨下加盟开店放缓；3)直营收入同比+10.44%，直营打磨店型下开店加快，加权门店数同比+18.32%，加权单店收入同比+2.84%，主因大店销售增长贡献；4)团购业务同比-0.51%，流通业务关闭影响表观增速，公司积极拓展下端午、中秋及年货节表现亮眼。23Q4收入同比-16.02%，与线上调整、降价策略以及门店持续调优有关，Q4春节旺季加持下年货节动销靓丽。
Q1低基数下恢复增长，加盟单店仍有压力，年货节提振团购。24Q1销售额同比+3.17%，拆分如下：
1)电子商务销售额同比+6.65%，低基数下稳增；2)加盟销售额同比-16.00%，判断主要系春节后集中调减门店以及降价策略影响所致，加权门店数(季度期初期末门店数的均值)同比-8.44%，加权单店销售额同比-8.26%；3)直营销售额同比+10.16%，加权门店数同比+20.06%，加权单店收入同比-8.24%，与降价策略影响单店销售额有关；4)团购销售额同比+57.32%，预计与公司积极开拓中石油、铁路等日常团购需求有关，年货节亦有部分销售确认至24Q1。
直营占比提升下全年毛利率小幅提升，降价策略影响Q1毛利率。2023年毛利率同比+0.18pct，主因毛利率较高的直营收入占比同比+7.33pct，电子商务/加盟/直营/团购业务毛利率分别同比-0.22pct/-1.88pct/-1.71pct/-6.51pct，线上毛利率下降主要系实惠性产品占比提升所致，加盟、直营毛利率下滑主因增加低价格段产品所致，团购毛利下降判断与扩大客户覆盖范围下较低价格带产品占比提升有关。
24Q1毛利率同比-2.74pct，主要系降价策略影响所致，毛利率较低的线上、团购收入占比提升亦有影响，电子商务/加盟/直营/团购业务毛利率分别同比-2.43pct/-3.75pct/-4.79pct/-2.75pct，线上毛利率下降与ToB业务占比提升有关。
降价导致毛利率下滑，Q1盈利能力承压。2023年归母净利率同比-1.31pct，费用率提升冲抵毛利率小幅改善，盈利能力下降，拆解如下：1)毛利率同比+0.18pct；2)总费率同比+1.65%，销售/管理费率同比+0.94pct/+0.47pct，销售费率提升与直营加快开店下职工薪酬、使用权资产折旧、折旧与摊销费用同比增长有关，管理费率提升判断与效率下降有关。24Q1归母净利率同比-3.69pct，毛利率明显下滑，盈利能力承压，拆解如下：1)24Q1毛利率同比-2.74pct；2)总费率同比-0.11%，销售/管理/研发费率同比+0.44pct/-0.20pct/-0.34pct，销售费率提升预计与23年直营开店较多下折旧摊销费用增长有关，管理费率下降主要系费控良好。
盈利预测及投资建议：我们根据最新公告调整了盈利预测，考虑公司短期仍集中精力打磨单店模型以及门店产品结构调整，叠加降价对单店销售额的影响还需时间消化，预计2024-2026年公司收入为86.05/94.25/102.78亿元，同比+7.0%/+9.5%/+9.0%，归母净利润为1.81/2.03/2.28亿元，同比+0.3%/+12.1%/+12.4%，对应2024年4月26日收盘价，PE为33/29/26x，维持“增持”评级。
风险提示：开店及单店模型调整进度及效果不及预期；降价影响消化不及预期；零食量贩持续的放量对良品中高端定位的门店造成分流冲击；线上新平台的零食品牌竞争开始加剧；上游原材料价格大幅上涨。
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