投资要点
事件：公司公告2023年报及24Q1季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润245.59/56.27/53.95亿元，同比-4.10%/-9.21%/-9.57%。23Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.09/12.98/12.43亿元，同比-9.30%/-15.20%/-15.39%。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润76.94/19.19/18.60亿元，同比+10.21%/+11.85%/+13.34%。23Q4+24Q1收入同比+0.79%，归母净利润同比-0.90%，基本符合预期。
2023年竞争加剧，23Q4+24Q1基本企稳。2023年收入同比-4.10%，调味品收入同比-4.11%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品同比-8.83%/-6.08%/-3.74%/+19.35%，酱油量同比-8.17%、价同比-0.72%，调味品量同比-0.41%、价同比-5.69%，蚝油量同比-1.92%、价同比-1.86%，价格下降预计与渠道结构变化有关(开放后居民端占比下降)，此外性价比需求的崛起导致中端向低端切换的趋势暂时强于中低端向中高端的升级，量预计与行业进入存量竞争、公司主动进行经销商团队调整有关，相应2023年末经销商数量6591家，同比-581家。此外公司拓品亦持续开展，相应其他调味品同比+19.35%。24Q1收入同比+10.21%，主要系春节备货错期所致，合并看23Q4+24Q1，调味品收入同比+1.51%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品收入同比-1.03%/+0.27%/-2.69%/+20.16%，24Q1末经销商数量为6506家，环比净减85家，渠道调整持续，但增速维持Q3转正态势，基本面企稳；23Q4+24Q1收现同比+5.16%，快于收入，对应23年末预收款因春节备货打款环比+137.00%，24Q1末环比-60.38%，现金流情况平稳。
酱油成本红利显现，产品结构影响毛利率。2023年毛利率为34.73%，同比-0.95pct，预计与产品结构变化有关，酱油/调味酱/蚝油/其他毛利率分别为42.63%/35.49%/29.00%/21.88%，同比分别+2.34pct/-1.79pct/-4.65pct/-5.30pct，酱油毛利率同比提升，与成本下降有关，直接材料吨均价同比-5.82%可以验证，蚝油毛利率同比降幅较大，预计与销量下降后规模效应减弱，原材料价格提升有关，相应蚝油销量同比-1.92%，直接材料吨均成本同比+5.66%，制造费用吨均成本同比+12.81%。23Q4+24Q1毛利率为35.15%，同比-0.39pct，预计产品结构、规模效应减弱仍是主要原因。
2023年毛利率下降为盈利能力承压主因，24Q1出现改善。2023年归母净利率22.91%，同比-1.29pct，毛利率承压、费用率提升，盈利能力承压，2023年总费率7.99%，同比+0.81pct，销售/管理/研发/财务费率5.32%/2.14%/2.91%/-2.38%，同比-0.06pct/+0.42pct/-0.02pct/+0.48pct，销售费率下降主要系广告费同比-47.66%，管理费率提升与人工成本同比+20.63%有关，此外交易性金融资产提升下公允价值变动同比+75.53%，也对利润产生了正向贡献。23Q4归母净利率21.97%，同比-1.53pct，毛利率同比-1.71pct，总费率7.70%，同比+1.30pct，毛利率下降为盈利承压主因。24Q1归母净利率24.94%，同比+0.37pct，毛利率同比+0.38pct，24Q1总费率8.19%，同比+0.11pct，毛利率提升对冲费用投入提升，销售/管理/研发/财务费率5.50%/1.61%/2.41%/-1.33%，同比+0.27pct/+0.00pct/-0.38pct/+0.22pct。23Q4+24Q1归母净利率为23.65%，同比-0.40pct，扣非归母净利率22.81%，同比-0.23pct。
盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2024-2026年公司收入为275.17/304.90/336.38亿元，同比+12.0%/+10.8%/+10.3%，归母净利润62.30/71.49/80.19亿元，同比+10.7%/+14.7%/+12.2%，对应2024年4月26日收盘价，公司2024-2026年PE为35/30/27x，维持“增持”评级。
风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。
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