投资要点
业绩概览：23年符合预期、24Q1投资亏损约3008万元致表观业绩承压
23年股权激励目标完成。23年收入44.9亿元(同比-5%，下同)，归母净利2.94亿(+135%)，扣非归母2.73亿(+181%)。
24Q1扣非归母净利润同比+45%符合预期，投资亏损拖累表观净利润。收入10.3亿元(-1%)，归母净利0.40亿(-23%)，扣非归母0.53亿(+45%)公司此前预告23年归母净利2.8-3.2亿元，实际贴近中位数，并完成23年股权激励目标(扣除摊销费用)。此外公司23Q1非经收益1528万元，今年同期非经损失1331万元，同比视角下亏损增加约2859万元。
收入拆分：代运营强生系+御泥坊略承压，伊菲丹预计稳健兑现
别较上期-0.2%/-9%/-60%/+80%。其中主品牌御泥坊仍处调整期，第三方电商跟踪数据显示有所下滑，此外品牌管理服务受强生旗下的消费健康业务分拆为科赴(kenvue)并独立上市影响，目前双方已完成新一轮续约。综上，主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹仍保持确定性高增。
盈利能力：品类结构优化，毛利率提升
23年：毛利率58.4%(+5.3pp)，净利率6.7%(+4.1pp)。销售/管理/研发费用率分别为41.3%(-1.7pp)/5.2%(+1.1pp)/1.7%(-0.2pp)；24Q1：毛利率61.3%(+7.6pp)，净利率4.1%(-1.1pp)。销售/管理/研发费用率分别为46.3%(+5.1pp)/5.7%(+1.5pp)/1.8%(-0.6pp)。
看点：伊菲丹势能向上，其他业务改善可期
伊菲丹：延续高成长趋势，打造优质品牌资产。据三方数据跟踪，24Q1伊菲丹天猫+群抖渗音透G，M近V期同官比宣+防78晒%，并通人过吴品磊牌，艺叠术加沙巴龙黎、奥南运法流溯量源催等化活+后续臻金线高广上量，看好维持高增长+高盈利趋势。
其他品牌：小迷糊低基数高增，御泥坊持续焕新。据三方数据跟踪，24Q1小迷糊天猫+抖音GMV同比+73%，改善趋势已现；御泥坊23年直播合作达人数量超3000+，多场直播GMV破千万，品牌升级推进中。
代运营：强生系企稳，其他品牌接续发力。23年9月与kenvue达成新合作，此前业务调整影响逐步消除，此外KIKO、美斯蒂克等新品牌亦将贡献明显增量。
盈利预测及估值：
公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为3.9/4.9/6.1亿元，同比+34%/26%/23%，对应PE为17/14/11X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。
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