核心观点：
公司发布2023 年报及2024 一季报。2023 年公司实现营收34.99 亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%；扣非归母净利润1.22 亿元，同比-14.95%。2024Q1 公司实现营收9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比增长 40.29%。
奶油产品亮眼，餐饮渠道高增。（1）产品：2023 年公司冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他烘焙原料营收分别为22.1/6.54/1.9/2.3/1.9 亿元，同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%。2024Q1 冷冻烘焙/烘焙原料收入同比基本持平/+56%，收入占比分别为61%/59%，其中UHT 系列奶油产品推动公司奶油业务翻倍增长。（2）渠道：2023 年公司经销/直销/零售渠道分别实现营收19.7/14.9/0.1 亿元，同比+1.8%/-3.2%/-2.4%/-7.56%。2024Q1 流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道同比增长约25%/下滑高单位数/增长超50%，占总营收比重为51%/31%/18%。其中流通饼房渠道高增主要系奶油新品驱动，商超渠道下滑主要因高基数影响及春节期间高线城市返乡人流增加。
盈利能力边际好转，餐饮渠道高增。2023 年/2024Q1 公司毛利率分别为31.4%/32.6%，同比-0.4/+0.6pct，毛利率有所提升主要系产能利用率提升，且采购优化举措实施后采购均价下降。公司销售/管理/研发费用率2023 年同比+1.6/+1.1/持平，2024Q1 同比+0.2/-0.7/-0.1pct，其中销售费用增长主要系干线运输费及业务推广费增加影响。最终2023年/2024Q1 净利率分别为2.1%/8.4%，同比-2.9/+2.1pct。
盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为2.7/3.2/3.8 亿元，对应PE 21/17/15X。参考可比公司估值，给予2024 年25 倍PE 估值，合理价值39.39 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。渠道扩张不及预期，品类扩张不及预期，食品安全风险。
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