核心观点
2023年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至50%+。2023年中高档/普通档实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至50%+。成本端看，2023年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏系列占比持续提升。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。利润端看，2023年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。
2024Q1省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1中高档/普通档实现营收18.81/3.57亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1毛利率同比+3.9pcts(毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换)，验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单Q1销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投C端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单Q1净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。
安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1末公司合同负债余额5.15亿元，环比-2.12亿元，同比+3%，在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表可以看出公司有三大亮点：1)洞藏持续快速放量，反映竞品渠道封锁策略对公司影响较弱；2)结构持续升级，安徽地区用酒价位升级红利持续，后续洞藏增长逻辑或从渠道扩容转向消费者自点驱动。3)费用精细化管控和数字化赋能初见成效。 迎驾贡酒 是一季度为数不多收入和毛利率双升的酒企，后续或有望持续引领成长。
风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。
投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元(2024-2025年前值为81.28/95.91亿元，基本持平)，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元(2024-2025年前值为27.37/33.18亿元，均上调5%/5%)，同比增长25.5%/21.8%/18.3%，对应PE19.2/15.8/13.3X，维持“买入”评级。
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