收入及利润承压于原料药行业扰动
公司4月26日发布2023/1Q24业绩：1）2023年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.31/-1.89/-1.68亿元（同比增长6%/下滑12.80亿元/下滑12.48亿元）；其中，4Q23营收/归母净利润/扣非净利润分别为7.89/-10.29/-9.91亿元（同比下滑8%/下滑12.13亿元/下滑11.72亿元）。）21Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.04/1.77/1.71亿元（同比下滑23/47/48%）。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E年归母净利润为9.27/13.04/16.61亿元，对应EPS为0.57/0.81/1.03元。我们给予公司2024年27.26xPE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），调整目标价至15.63元（前值23.37元），维持“买入”。
2023年亏损主因计提存货跌价准备
2023年公司净亏损，主因4Q23以来肝素原料药量价齐跌，公司据此计提存货跌价准备12.44亿元（其中原材料/库存商品分别计提5.14/7.30亿元）。
排除原料药行业性影响后，我们估测公司2023年归母净利润在国内制剂集采压力下仍然保持稳健。根据毛利率判断，1Q24公司收入及利润仍持续承压于原料药业务扰动，且制剂出口或受短期订单波动影响。
制剂：海外制剂强增长持续，国内制剂集采影响即将消化完毕
2023年公司制剂营收27.72亿元（+13%yoy）。其中，海外制剂营收超19亿元（同比增长超25%）：1）美国市场持续高增，Meitheal实现营收16.30亿元（+38%yoy）；2）新增18项海外批件（其中10个在美国市场），截至年底累计97项；我们预计今年公司批件数量增长将延续，新获批件或包括多肽、复杂制剂等重点产品。国内市场：1）2023年国内制剂销量同比增长25%，其中磺达、苯达等非肝素制剂快速增长（参考PDB数据）；公司那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国采中中标，我们预计集采对同比增速的压力将于上半年消化完毕；2）新增4个产品获批，截至年底已有批件28项。
其他业务：生物药蓄势待发，原料药轻装上阵
1）生物药：公司与 通化东宝 就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，我们预计相关产品有望于2026年获批上市。以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化，进一步打开增长天花板。2）原料药：2023年公司肝素原料药业务实现营收9.97亿元（-10%yoy），占比下滑至25%，后续对公司整体增速影响有限，我们预计24年收入占比下降到20%以内；截至2023年底，公司存货账面余额共54亿元，跌价准备已覆盖23%（其中库存商品/在产品分别覆盖35/21%），减值风险充分出清。
风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。
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