事件：孩子王披露2023 年年报及2024 年一季报。23 年，公司实现营收87.53 亿元，同比+2.73%；归母净利润1.05 亿元，同比-13.92%；剔除股份支付及可转债利息费用影响后归母净利为2.11 亿元，同比+55.70%。24Q1 营收为21.94 亿元，同比+4.64%；归母净利润为0.12 亿元，同比+53.55%；扣非归母净利为0.03 亿元，同比扭亏为盈。此外，公司2023 年度利润分配方案为：以公司24 年3 月31 日公司总股本1109742548 股扣除截至24 年3 月31 日公司回购专户中已回购股份7954000 股后的股本1101788548 股为基数，拟向全体股东每10 股派发现金股利0.5 元（含税），共分配利润0.55 亿元，现金分红占公司归母净利润的比例为52.41%。
母婴商品业务贡献主要收入，母婴服务业务快速增长。23 年，公司实现营收87.53 亿元，同比+2.73%；分业务看，1）母婴商品：23 年营收75.76 亿元，同比+2.15%；2）母婴服务：23 年营收3.11 亿元，同比+23.98%；3）供应商服务：23 年营收6.06 亿元，同比+0.08%；4）广告业务：23 年营收0.68 亿元，同比-8.71%；5）平台服务：23 年营收1.16 亿元，同比+9.44%；6）招商及其他：23 年营收0.76 亿元，同比+12.90%。
剔除股份支付及可转债利息费用影响后，23 年归母净利率同比+0.82pct 至2.41%。1）毛利率方面，23 年公司毛利率为29.56%，同比-0.35pct；24Q1，公司毛利率为29.92%，同比+3.07pct。2）费用率方面，23 年，公司销售费用率为20.70%，同比-0.60pct；管理费用率为5.79%，同比+0.54pct；研发费用率为0.59%，同比-0.45pct；24Q1，公司销售费用率为21.72%，同比+2.02pct；管理费用率为5.25%，同比-0.07pct；研发费用率为0.41%，同比-0.31pct。3）净利率方面，23 年，公司实现归母净利润1.05 亿元，对应归母净利率1.20%，同比-0.23pct；剔除股份支付及可转债利息费用影响后归母净利为2.11 亿元，对应归母净利率2.41%，同比+0.82pct。24Q1，公司实现归母净利润0.12 亿元，对应归母净利率0.53%，同比+0.17pct；实现扣非归母净利0.03 亿元，对应扣非归母净利率0.13%，同比转负为正。
稳步推进乐友并购，持续打造全龄段儿童生活馆，渠道运营全面优化。23 年8 月，公司收购北方母婴龙头乐友国际，完善公司北方地区的门店布局；截至23年末，孩子王及乐友门店合计达1025 家，其中孩子王508 家，乐友直营和加盟托管店共517 家，两者互补下公司门店覆盖全国21 个省（市）、200+城市，基本完成胡焕庸线以南地区的市场布局。此外，公司针对中大童群体开创全龄段儿童一站式购物及成长服务新业态，设置餐厅厨房、运动装备、儿童主题房等十三大场景，满足亲子家庭的一站式购物、社交互动、寓教于乐等多元需求；23 年，公司完成南京弘阳店、南京建邺万达店、武汉经开永旺梦乐城店的升级改造，单店交易额平均同比提升超20%，消费人次平均增长近30%，升级效果初具成效；公司计划24 年升级60 家儿童生活馆（Q1 完成合肥包河万达广场门店的升级），未来3 年升级200+家，门店运营效率有望持续得到优化提升。
差异化供应链进一步完善，23 年自有品牌交易额同比+74%。公司通过与各类母婴品牌商的深度合作，打造自有品牌矩阵，为消费者提供具有成本优势的差异化产品和明星单品；23 年，公司与1450 家自营供应商建立战略合作，合作全球优质品牌超3500 个，自有品牌拓展至11+个，差异化供应链体系持续完善，实现销售收入8.19 亿元，同比40.36%，其中自有品牌交易额同比+74.37%。
投资建议：考虑公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26 年公司归母净利润分别为2.50/3.52/4.42 亿元，同比增速分别为137.9%/+40.9%/+25.6%，对应PE分别为28X/20X/16X，维持“推荐”评级。
风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。
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