投资要点
事件：公司2023年营收319.28亿元，同比+21.80%，归母净利润104.38亿元，同比+28.93%；其中23Q4营收51.84亿元，同比+27.38%，归母净利润10.07亿元，同比+1.96%。24Q1实现营收153.38亿元，同比+20.94%，归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。
青花占比稳步提升，全国化进程持续扩大。分档次来看，23年中高价酒类、其他酒类营收分别同比+22.56%、+20.15%，青花系列占比进一步达到46%，其中青花20、青花25增速快于整体，青花复兴版受限于商务偏弱小幅增长；腰部巴拿马、老白汾延续较好增势；玻汾虽四季度控量、仍实现稳健增长。分区域来看，23年省内营收120.8亿元/同比+20.41%，省外营收196.6亿元/同比+22.84%，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。
24Q1青花延续高势能，省外持续稳健高增。分档次来看，24Q1中高价酒类、其他酒类营收分别同比+24.90%、+9.88%，其中青花20高增，腰部巴拿马、老白汾增势延续，玻汾仍稳健增长。分区域来看，24Q1省内营收55.97亿元/同比+11.44%，省外营收97.00亿元/同比+27.61%。
净利率水平持续抬升，合同负债维持高位。23年净利率同比提升1.64pct至32.76%，其中毛利率为75.31%相对平稳，销售费用率同比下降2.91pct至10.07%，管理费用率同比下降0.87pct至3.76%。此外23年末合同负债70.29亿元，同增1.21亿元/环增18.57亿元，维持高位水平。
24Q1年净利率同比提升2.75pct至40.86%，其中毛利率同比+1.90pct至77.46%，主要系青花系列占比提升带动；税金及附加率同比-1.05pct至13.34%，销售费用率同比-0.48pct至7.47%，管理费用率为1.99%相对平稳。此外24Q1末合同负债55.90亿元，同增14.18亿元/环减14.39亿元，24Q1销售回款142.02亿元，同比+44.66%，经营活动净现金流70.41亿元，同比+105.10%。
盈利预测：一季度青花系列、省外核心市场高势能延续，高基数下仍实现开门红，2024全年公司力争营收增长20%左右。虽当前商务场景恢复偏弱，但青花20等核心单品持续深耕终端、扎实做好动销基础，同时腰部系列宴席表现突出，经营节奏仍强，看好汾酒高势能持续兑现。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为385.22/456.08/536.30亿元，归母净利润分别为131.75/160.23/190.24亿元，以2024/4/25收盘价计算，对应PE为22.7/18.7/15.7倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。
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