事件：公司发布2023年报。①2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为227.82/30.36/27.46亿元，同比+1.35%/+12.92%/+5.91%。②23Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为62.18/7.26/5.45亿元，同比+0.11%/+4%/-18.84%，扣非净利润下滑主要与信用减值计提有关，还原信用减值后，23年及23Q4扣非净利润分别+10.8%/-1.1%。③2023年公司拟向全体股东每股派发现金红利2.76元(含税)，分红率55.08%，股息率4.60%(对应2024年4月25日收盘价)。
渠道端看，直营增速较快，预计经销中整装及零售整装表现较好：2023年经销(含整装，下同)/直营/大宗渠道收入同比分别-0.04%/+17.44%/+2.61%，其中23Q4经销/直营/大宗渠道收入同比+2.70%/+31.59%/-14.52%。(1)整装+零售大家居共同驱动零售端收入增长：铂尼思整装大家居23年收入8.7亿(YOY+77%)，截至2023年底，整装大家居门店超千家(其中铂尼思门店465家，新增80家)；23年零售大家居门店也已在几百个城市正常运营。(2)多方式拓宽流量来源：公司加大品牌推广和渠道投放力度，探索电商、抖音、拎包等多种获客模式；公司于2023年9月推出699普惠套餐，并升级为29800全案大家居套餐，2024年推出49800全案大家居套餐，在消费降级的背景下进一步抢占终端客流量。
产品端看，厨衣承压、卫浴增速相对较快：2023年厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门品类收入分别同比-1.99%/-1.56%/+9.00%/+2.42%，其中23Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门品类收入分别同比+8.30%/-10.34%/+0.91%/-6.54%。衣柜及配套品收入下滑主要是公司对配套品进行了供应链优化调整，配套品的销售收入阶段性降低。
品牌端看，欧铂丽、欧铂尼表现略优于欧派：2023年欧派/欧铂丽/欧铂尼收入分别同比-0.75%/+2.79%/+2.43%，目前占整体收入比例分别为84%、6%、6%，23年底门店数量分别为6013(-36)、1078(+24)、1001(-55)家。欧铂尼价格带有望进一步下探以抢占中低端客流。
毛利率明显提升：2023年公司毛利率和净利率分别为34.16%/13.32%，同比+2.55/+1.37pct；其中Q4毛利率和净利率分别为34.60%/11.67%，同比+4.11/+0.44pct。公司盈利能力稳步提升的原因为：①原材料价格下行、集团议价能力不断提升，采购价格同比进一步降低；②内部降本增效措施的成效逐步显现，设备改进升级提高效率、降低了人工成本，通过加强精细化管理提升了材料利用率。
费用率上行：2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70%/6.15%/4.94%/-1.35%，同比+1.23/+0.21/-0.05/-0.25pct，其中Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.85%/6.95%/5.99%/-0.95%，同比+3.00/+1.32/+0.11/-0.35pct。公司整体费用率稍有上升，销售费用率提升系加大广告与自媒体领域的投放力度(广告展销费用率+0.54pct)以及偶发性人员离职赔偿增加(职工薪酬费用率+0.59pct)所致。
现金流同比改善：2023年实现经营性现金流净额为48.78亿元(YOY+102.43%)，其中Q4实现经营性现金流净额为11.20亿元(YOY+151.00%)。2023Q4末合同负债及预收账款合计15.03亿元，同比+31.08%，环比Q3末-23.22%；应收账款以及票据合计14.04亿元，同比-4.29%，环比Q3末-14.89%；存货总额为11.32亿元，同比-19.91%，环比Q3末-6.48%。
盈利预测：公司组织架构改革稳步推进、大家居战略稳步开展，同时通过促销套餐、旧改、线上等多渠道多方式抢占客流，在大环境承压的背景下实现了业绩的稳健增长。对于2024年业绩，公司年报中有明确增长目标(收入增长5-10%、利润增长5%)，我们判断24年毛利率承压(4月1日开始通过下调价格引流)、费用率会加强管控，结合实际情况，我们调整了此前的盈利预测，预计2024年营业收入和归母净利润分别为241.03、31.35亿元，同增5.8%、3.3%，对应2024年4月25日收盘价的PE为11.7倍。
风险提示：原材料价格持续上涨风险；市场竞争加剧风险；房地产下行风险。
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