事项：
公司发布2024 年一季报，24Q1 实现营业总收入26.5 亿元，同减14.9%，归母净利润7.3 亿元，同减29.4%，扣非归母净利润7.1 亿元，同减28.7%。
评论：
高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。23Q1 疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增36.3%至31.1 亿元属历史高点，24Q1 需求回归正常故收入端高基数下同降14.9%至26.5 亿元。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至15.5/3.7/1.2/2.5亿元，健力多（23Q1 蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约7.55%至17.2亿元，线上高基数下同降26.5%至9.1 亿元。
品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化，业绩降幅较大。由于线上渠道占比降低、规模效应弱化，24Q1 毛利率同减0.4pcts 至69.9%。公司坚持强品牌战略，销售费用从7.65 亿元增至8.26 亿元，费用率同增6.6pcts 至31.2%。管理/研发费用率分别同增1.4/0.3pcts 至4.7%/1.2%，或与收入下滑导致规模效应减弱有关。此外，有效税率同降1.2pcts 至19.8%。综上，24Q1 公司实现归母净利率27.5%，同减5.7pcts；归母净利润同降29.4%至7.3 亿元，符合业绩预告中枢。
年内节奏前低后高，费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自24Q2 起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。而利润端，行业线上化、长尾化趋势下，公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。
投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。24Q1 高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。考虑Q1 高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调24-26 年EPS 预测至1.03/1.14/1.25 元（原预测为1.13/1.28/1.42 元），对应PE 为15/14/12 倍，下调目标价至20.5 元，对应24 年PE 20X，维持 “推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。
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