事件描述
阳光电源发布年报及一季报，2023 年公司实现收入722.51 亿元，同比增长79.47%；归母净利94.4 亿元，同比增长162.69%；其中，2023Q4 实现收入258.36 亿元，同比增长43.27%，环比增长45.21%；归母净利22.17 亿元，同比增长44.61%，环比下降22.74%。2024Q1 实现收入126.14 亿元，同比增长0.26%，环比下降51.18%；归母净利20.96 亿元，同比增长39.05%，环比下降5.43%。
事件评论
逆变器业务，2023 年毛利率显著提升，展现龙头实力。2023 年公司逆变器业务实现收入277 亿元，同比增长61%。出货方面，2023 年公司光伏逆变器销量130GW，同比增长近70%，保持龙头地位。盈利方面，2023 年逆变器毛利率37.9%，同比提升5.5pct。公司盈利能力保持优异，一是市场/产品结构优化，海外及分销占比提升；二是成本端进一步优化；三是IGBT 模块紧俏，地面电站市场供需关系改善；四是运费下降及汇率因素。
储能系统业务，2023 规模延续高增，下半年盈利水平大超预期。2023 年储能收入178 亿元，同比增长76%。盈利方面，2023 年储能系统毛利率37.5%，同比提升14.2pct。2023Q3开始大储盈利能力改善非常显著，主要得益于公司市场结构不断优化，以及电芯等原材料价格的下降。此外，汇率、运费也带动全年毛利率同比有所提升。
其它业务，电站Q4 加速放量，盈利水平改善明显。2023H2 电站进入旺季，收入大幅增长，年底累计开发建设风光项目超40GW。公司电站开发业务全年毛利率为16.4%，得益于制造端成本下降和供需改善，公司下半年电站业务盈利水平大超预期。
2024Q1 业绩优于预期，核心是盈利水平全面改善。逆变器业务，预计淡季下依然保持较好趋势，海外占比持续提升，以及地面电站市场的盈利能力继续改善。此外，储能业务保持强势，电站业务淡季下收入确认偏少，预计有少量利润贡献。
财务指标上看，研发费用及合同负债创新高。2023 年期间费用率11.78%，同比下降0.6pct，其中研发费用24.5 亿，同比增长超40%。此外，公司Q4 发生资产减值9.2 亿，信用减值5.2 亿，后续越南电站处理后有望部分冲回。2024Q1 期间费用率达到16.9%，环比提升5.7pct，其中研发费用率超5%。Q1 末合同负债81.8 亿，同比增长109%，环比增长25%，创历史新高，反映公司在手订单充足。
展望后续，公司逆变器储能龙头稳固，盈利能力有望持续表现优异。逆变器业务，公司龙头地位稳固，同时盈利能力亦将继续受益于市场和产品结构的优化，不乏持续超预期的可能。储能业务，公司出货量同比增速有望超过行业，其中欧洲、澳洲、非洲、东南亚等大储市场占比加速提升，盈利能力得益于领先的品牌和技术实力，亦有望保持在较高水平。
预计公司24-25 年归母净利121、140 亿元，对应PE 为12、10 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、竞争格局恶化；
2、光伏装机不及预期。
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