公司是我国高压交直流输配电设备中产品电压等级最高、产品品种最全、工程成套能力最强的企业之一，在主要一次设备领域保持着靠前的竞争力。近几年公司经营质量、经营业绩都比较好，未来有望享受特高压与高压电网建设的红利，首次覆盖并给与增持评级。
摘要
一次设备龙头，产品覆盖最全面。公司是电力装备央企，历史积累深厚，是目前我国输变电装备领域产品门类最全、电压等级最高、工程成套能力最强的企业集团。公司主导产品包括高压与中压开关、变压器、电抗与电力电容器及互感器、避雷器、直流输电换流阀等，主要业务均具有靠前的竞争力；旗下试验检测子公司承担我国6个大类电力装备的行业标准归口管理。同时，公司还能提供完整的运维服务与工程总包配套业务。
2023年业绩分析。公司2023年收入、归母净利、扣非净利210.5、8.85、6.4亿元，分别同比增长12.2%、43%、142.5%。其中，公司变压器业务大幅增长40%，开关、电容器与避雷器实现20%多增长，直流业务受中标及交付影响下降30%。总体盈利水平有所提升，公司过去几年保持较好的盈利质量，赊销比持续下降，报表比较健康，目前在手净现金接近百亿元。
公司可持续经营有支撑。公司2023年在国家电网公司输变电项目变电设备中标金额同比大幅增长，市占率7.6%排名第1，其中组合电器、变压器市占率分别16%、13%排名第2，其余电抗器/避雷器等市占率也靠前，总体看，公司一次设备大门类产品行业地位居前。国际市场上，公司增量提质，设备类出口新签合同总量翻番。报表端，公司2023年底合同负债38.30亿元，同比+59.5%。行业方面，近几年国内用电量实现了超预期增长，而输配电价还略有提升，电费池的扩张给与电网投资能力保障，而用电量增长及峰值负荷提升、新能源消纳的长期压力、电动车等新需求涌现，都带来电力设施的长期和客观需求。未来电力投资将会保持一定增长，公司可持续经营有支撑。
公司高压业务可能有一定弹性。公司直流换流阀、换流变，特高压交流的开关、GIS等产品竞争力都很靠前。未来特/超高压电力建设是可能新能源消纳的重要路径，未来新能源消纳压力进一步增大后，特/超高压电网建设可能加快，公司可能有一定弹性。
风险提示：电力建设不及预期、公司中标情况不及预期、多业务管理风险。
一、公司基本情况介绍
1、基本情况
公司前身为西安电力机械制造公司，历史悠久，积累深厚。公司核心产品为高压、超高压及特高压交直流输配电设备，以及电气检测等配套服务，是目前我国一次设备企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。产品先后参与多个第一条高压交流输电工程、“三峡工程”、“西电东送”等国家重点工程项目。公司积极拓展海外业务，目前产品与技术已出口40多个国家和地区，并成功进入德国、美国等发达国家市场。
股权结构比较集中。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，通过中国电气装备集团有限公司间接持股51.87%的股份，第二大股东是通用电气新加坡公司，持股比例为15%，股权结构较为集中。公司旗下有20家全资、控股及联营一级子企业，10余家控股、参股二级子企业。
坚守主业长期经营，管理团队专业度较高。公司长期在输变电装备领域耕耘、积累，坚守主业，管理团队多数专业出身，经营方面重视技术与研发。业务架构上，保持总部、事业部、子企业架构，保证子公司专业性。
2、2023年报分析
公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润210.5、8.85、6.41亿元，同比+12.21%、+42.99%、+142.48%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润72.02、3.64、1.93亿元，同比+24.60%、+155.24%，转正。
出货情况：2023年公司实现变压器收入78.23亿元，同比增长40.31%；对应出货量18322万千伏安，同比增长11.92%。高压开关收入76.63亿元，同比增加33.07%；出货7533台，同比增加14.88%。
盈利情况：受益于高毛利产品占比增加，公司2023年综合毛利率17.83%，同比提升1.4pct；净利润4.89%。Q4单季度毛利率达19.88%，同环比分别提升2.48/2.65pct。23年ROA为2.41%，同比增加0.62pct；ROE为4.15%，同比增加1.2pct，企业总盈利能力增强。
费用率情况：2023年公司销售、管理、研发及财务费用率合计13.70%，较2022年基本持平。信用减值1.68亿元，同比增加0.07亿元，变化不大。
负债情况：截至2023年末，公司负债率44.21%，同比增长0.38 pcts，短期借款和长期借款均有所增加。在手现金95.06亿元，偿债保障能力较强。
现金流：报告期内公司经营性现金流净额为12.15亿元，同比增长139%，主要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达219.12亿元，同比增长25.61%；销售商品、劳务收到现金/营收达104.09%。过去几年，公司赊销比持续下降，盈利质量不断提升。
固定资产：固定资产37.1亿元，在建工程4.89亿元，合同负债38.30亿元，同比+59.5%。
2023年公司各项主要业务情况：
变压器：收入78.23亿元，同比+40.31%，毛利率8.47%，同比-0.89 pcts，系高毛利特高压、直流产品收入占比下降；
高压开关：收入76.63亿元，同比+21.53%，毛利率25.23%，同比+2.19 pcts，系高毛利产品占比提升；
电力电子、工程贸易：收入36.58亿元，同比-30.11%，毛利率15.8%，同比+5.37 pcts，系本期工程类收入占比下降，高毛利产品收入占比上升；
电容器、避雷器：收入8.03亿元，同比+20.67%，毛利率21.71%，同比+0.05 pcts，毛利率基本保持稳定。
研发检测及二次设备：收入4.95亿元，同比-9.05%，毛利率49.09%，同比-2.88 pcts，主要是高压检测业务委外费用增加及个别技术研究与技术咨询项目毛利较低导致。
公司2023年在国家电网公司输变电项目变电设备中标金额同比大幅增长，市占率7.6%排名第1，其中组合电器、变压器市占率分别16%、13%排名第2，分别仅次于平高电气及特变电工，其余电抗器/避雷器等市占率也靠前，总体看，公司一次设备大门类产品行业地位居前。国际市场上，公司增量提质，设备类出口新签合同总量翻番。
二、在主要一次设备领域保持较强竞争力
1、公司在一次设备领域布局最完善
公司产品基本涵盖交直流电网的一次设备，主导产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子（电站电瓷产品、复合材料绝缘子产品）、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。
除装备制造外，公司配套的检测、运维服务、工程总包能力突出。其中，公司旗下西安高压电器研究院有限责任公司(简称西高院)是1958年组建的涉及高压电器、绝缘子、避雷器、电容器等行业的归口单位，是我国高压电器、绝缘子避雷器、电力电容器行业的标准、信息服务中心。
2、公司始终保持主要一次设备领域的竞争力
公司主要产品一直保持比较领先的市占率：变压器、高压开关、GIS、避雷器/电容器/绝缘、换流阀等主要产品，长期占据靠前的市占率。公司2022/2023年在国家电网输变电项目市集中招标中，变压器市占率为9%/13%，断路器市占率（高压开关）为9%/11%，组合电器（GIS）为14%/16%，隔离开关为8%/9%，市占率居前。
特高压交流、直流领域业务壁垒更高，市场集中度比较高，公司一直是特高压交流的GIS、开关、变压器、电抗器等核心设备核心供应商，也是特高压直流的换流阀、换流变的核心供应商。
3、底蕴深厚，具有解决方案优势
中国西电前身为西安电力机械制造公司，成立于1959年，公司成立之前最初为1953年布局建设“一五”计划156项中的4个电力项目。公司成功为我国第一条330千伏输变电工程、第一条国产化500千伏超高压输电工程、第一条+500千伏特高压直流输电工程、第一条750超高压输电线路、首个特高压交流试验示范项目1000千伏晋东南-南阳-荆门特高压交流试验示范工程、第一条+800千伏特高压直流输电工、世界上第一条+1100千伏准准东-皖南特高压直流输电工程提供了成套装备，承包第一条±100千伏跨海直流输电工程舟山侧主机调试。同时公司也在高压GIS、变压器等出口海外方面创造了多个首次。
整套解决方案能力较强。中国西电集团是我国为数不多的具备交直流输电工程系统研究与成套设计能力的企业集团，形成了比较全面的配套工程总包、检测、运维等配套服务能力。在众多的核心设备基础上，做解决方案的条件更好，目前能为国内外用户提供交直流输电、新能源发电与并网、智能配电网、微电网、综合能源等多方面的系统解决方案、工程与服务解决方案、商业解决方案。
三、新能源消纳压力渐显，特高压建设未来有望加快
1、新能源消纳压力渐显，电网投资稳中有升
电源投资快速扩张，网侧企稳回升。最近几年，在经历2020年阶段性扰动后， 2022年达到86369亿kWh，同比增长3.6%，2023年全社会用电量达到92241亿kWh，同比增长约6.7%。而根据国调中心统计，全国电网统调最高用电负荷13.3亿kW，比上年增长3.8%。用电量、最大用电负荷持续增长拉动电源、电网投资需求。
2022年全国电源投资完成7208亿，同比增加22.8%，2023年完成9675亿，同比增速高达34.2%，处在历史相对高位。
光伏、风电新能源贡献主要增量，潜在空间仍然可观。结构上，光伏为主的太阳能、风电成为新增电源投资的主力，2023年，电源工程投资完成额9675亿，太阳能投资完成超3900亿，风电2564亿。容量上，2023年国内新增电源装机容量369.07GW，其中太阳能发电216.02GW，列新增容量首位。
风光等波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。波动性可再生能源与电力系统的并网会导致多方面的影响，这些影响随着波动性可再生能源在系统中的渗透逐渐增加而逐步显现。
充电桩、AI新型用电需求或对电网设施带来挑战。2023年全国新能源汽车总充电量将达到713亿度，同比增长78.2%，占社会总用电量0.7%；2023年公共充电桩充电量为392亿度，同比增长83.9%，占社会总用电量0.4%。虽然充电桩用电量整体占比不大，但是随着快充的推行，特别是800V超快充等技术的扩散，给电网带来大功率冲击，目前5C充电功率或达400kW以上，配电侧或迎来巨大压力，配置储能或可有效缓解冲击。
AI的需求提升或对用电量需求有所提升，假设到2025年国内AI服务器：国产AI服务器81000台，单台耗电量4kW，英伟达AI服务器48750台，单台耗电量6.5kW；国内通用服务器411.95万台，单台功率0.5kw；假设365天24h工作，考虑辅助设备后，预计年增量354.9亿千瓦时，总体达3640亿千瓦时，预计占社会用电总量6%，整体占比不大。但同时AI数据中心对电源稳定性要求较高，若大量使用风光发电，考虑其波动性，后续储能需求可能有所增加。
2、特高压建设未来有望有所加快
政策推动电网投资力度加大。2024年1月，国家发改委、能源局发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确提升大电网跨省跨区协调调度能力。特高压是实现跨区、跨省大容量远距离电力输送的关键技术，对提升大电网协调调度能力有着重要作用。此外，2024年2月，国家发改委、能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，强调有序扩大配电网投资，开展配电网升级改造。配网承载力的提升将加剧电力供需地域不平衡的情况，进一步催化特高压建设需求。
24-25年或特高压迎来建设高峰。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24交14直”共计38条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资3800亿元。截至2023年底，直流已投运4条并有4条在建，交流已投运5条并有3条在建。2024年以来，新核准的阿坝－成都东1000kV交流与陕北－安徽±800kV直流分别已于1月11日、3月15日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有4条直流和1条交流待开工。考虑“十四五”规划完成情况与特高压建设周期，预计2024-2025 年将在“4+4”（年均在建4个特高压项目、核准4个新项目）的基础上迎来密集建设期
风险提示
电力建设不及预期：公司主营业务的主要下游应用是电网建设，国内电力建设的进度会显著影响公司各部分业绩的增速。
公司中标情况不及预期：公司2024-2026年高压开关盈利预测基于公司高压开关，以及IGCT在高压建设中量的提升，带来利润增厚，后续交直流高压建设中标不及预期会导致公司业绩产生波动。
多业务管理风险：公司业务布局广泛，覆盖装备制造全面，下属子公司众多，需要较强的管理协调能力，特别综合解决方案涉及装备较多，需要各子公司协调，或产生一定管理风险。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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