安井食品是速冻行业龙头，面对渠道碎片化、需求阶段性承压，公司积极调整策略，灵活应对。本文聚焦在公司发展版图梳理以及历史上盈利波动拆分，并分析未来稳态盈利区间。公司管理团队务实，主业和菜肴板块三路并进，打造爆品系列化，加大新零售、团餐、大B渠道布局。利润端，未来随着产品结构优化叠加成本下行、费用规模效应，净利率有望持续改善。核心观点公司：火锅料米面&预制菜肴三路并进，内在动能十足。安井作为速冻食品龙头，过去在收入、利润上都实现了非常优秀的成长，证明了管理能力和应对行业变革能力优秀。当下市场主要关心主业及菜肴板块的增长潜力、未来盈利能力区间、竞争优势变化。主业：速冻火锅料&米面拼盘发展，BC兼顾攻守兼备。1）火锅料：龙头地位稳固，稳健增长板块，高端化结构升级。品类成熟阶段，高端化结构升级，收购上游企业保障原料供应，延续公司产品、渠道、品牌优势，看好锁鲜装、丸子尊、烤肠系列产品发力，预计火锅料板块23-25年增长cagr13-15%。2）速冻米面：新品驱动型，差异化选品。速冻米面行业仍在扩容，公司差异化选品，聚焦强势品类，期待新品发力，预计速冻米面稳定增长。速冻菜肴：成长板块，格局分散，有望抓住细分龙头机会。速冻菜肴行业增长中枢20%左右，行业集中度低，目前竞争第一阶段，抓住细分品类机会。菜肴板块在操作模式上与火锅料不同，公司投入意愿与精力较大，期待后续山东、洪湖工厂投产后自产优势增强，在“高速增长、大品类、上升周期”选品策略下，渠道复用+新拓专业经销商，仍有较为不错的前景，预计速冻菜肴板块23-25年增长cagr25-30%。管理优秀团队务实，竞争优势并未削弱。竞争优势方面，管理>产品>渠道>品牌。公司在业务延展过程中竞争优势并未弱化，管理层战略前瞻，团队务实，组织架构扁平清晰，依然紧抓核心资源，积极培育消费者，调整战略灵活应对。盈利能力方面，保守测算，仅考虑产品结构变化，在小龙虾业务盈利能力较低情况下，2025年公司净利率预计在11.5%以上，乐观测算，净利率可接近12.5%，中长期业绩增长确定性强。战略优化定位升级，盈利有望持续改善。行业仍在扩容，菜肴板块接力成长，公司积极调整策略，研发上打造爆品系列化，加大新零售、团餐、大B定制开发。利润端，展望未来，产品结构优化叠加成本下行、费用端规模效应，净利率有望改善。风险提示：经济发展不及预期、消费需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全风险等
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报告正文序言：过去安井食品在收入、利润上都实现了非常优秀的成长，证明了优秀的企业管理能力与应对行业变革的能力。当前资本市场对公司发展主要关心以下几点：1）公司主业及菜肴板块的增长潜力与增长中枢2）净利率能否维持或上升，未来新产品/大B定制化对盈利的影响3） 随着业务板块的延展，过去的竞争优势能否适用于新板块（第二曲线），企业竞争优势是在增强还是削弱？本文聚焦在：1）发展版图梳理，公司各个业务板块的发展阶段、竞争优势，对各板块中长期成长空间和增长中枢作分析。三大业务板块：a. 火锅料：龙头地位稳固，稳健增长板块，锁鲜装、丸子尊、烤肠引领。b. 速冻米面：新品驱动型板块，差异化选品，不作为重点竞争板块。c. 速冻菜肴：成长板块，格局分散，短期各自细分为王，有望抓住细分龙头机会。2）盈利能力分析，拆分过去历史上盈利波动原因，并分析未来稳态盈利区间。我们认为，公司在业务延展过程中竞争优势并未弱化，组织架构扁平清晰，没有因为业务扩张而变得庞杂，公司依然紧抓核心资源，执行力精准到位，结合公司目前发展状态与竞争优势，中长期业绩增长确定性强。一、火锅料：龙头地位稳固，稳健增长板块，高端化引领1.1发展阶段：需求端平稳增长，发展进入成熟期需求端稳定增长，发展进入成熟期。据Frost&Sullivan，2021年中国速冻食品市场规模为1755亿元，其中，火锅料制品是速冻食品第二大细分领域，2021年火锅料制品市场规模为520亿元，同比+13%。火锅料制品主要包括速冻鱼糜制品（仿蟹柳、鱼豆腐等）和速冻肉制品（霞迷饺、撒尿肉丸等），从鱼糜制品行业发展看，据中国渔业统计年鉴数据，2017年后鱼糜制品进入存量竞争，供给端产量出现下滑，火锅料行业也基本步入成熟期，高速成长阶段已经过去，目前行业增长较为稳定。进入壁垒不高，规模、成本领先为核心优势。火锅料行业进入壁垒不高，产线投资、技术工艺成熟，以速冻鱼糜制品为例，加工流程包括将鱼肉绞碎经配料、擂溃成为有粘性的鱼糜，加工成形、再加热变成有弹性的凝胶体而制成。速冻火锅料产品同质化程度高，自动化加工程度高，影响火锅料口感的主要是含鱼糜/肉量，因此企业的规模优势、成本优势尤为关键。
下游B端需求中高个位数增长。速冻火锅料品类广泛，下游应用以B端餐饮为主，核心场景如火锅、麻辣烫、关东煮、烧烤是火锅料。按照行业规模*餐厅食材成本占比*火锅料占比测算，分别对应124亿、115亿、94亿、92亿的火锅料消费额，合计约425亿规模，B端约占80%左右。火锅、麻辣烫等行业处于稳定增长阶段，烧烤类23年增长迅速，整体来看火锅料B端预计中高个位数增长。量：对水产、肉类的替代，国内人均消费量仍有空间。鱼糜制品、肉制品诞生之初，作为对天然水产、肉的替代，蛋白质含量高、-18℃下保质期长，可补充人体鱼和肉的摄入，深受沿海一带居民喜爱。鱼排、蟹柳等形态也类似仿肉、仿蟹类，但实际成本不高，吨价低于水产、肉类吨价。从人均肉制品消费量看，据欧睿数据，中国肉制品消费量依然非常低，人均肉制品消费量59.3kg，美国人均121.7kg。对比美国人均消费量有差距。
1.2成长契机：07年明确定位，抓住行业高速成长红利2000年前：安井食品最初起步阶段，在速冻行业中并不起眼，当时前面还有三全、思念、龙凤、海霸王、桂冠等大品牌，安井的品牌影响力主要在福建省、浙江南部、广东汕头一带。2001-06年：打造区域强势品牌。速冻食品行业需求扩张，安井在发展初期切入细分行业，在发面领域立足，特色产品获得渠道认可。2007年9月：厦门厂和无锡厂合并，集团总经理张清苗对集团战略重点做了调整，考虑到当时火锅料行业的成长潜力，张总明确提出“火锅料成为战略重点”这一定位，避开当时龙凤、三全、思念等大品牌的渠道挤压。2007-11年：“双剑合璧、餐饮发力”，战略重心从米面切换到火锅料，抓住了火锅料行业的高速发展机遇，外围销售区域、全国化通道进一步打开和拓宽，火锅料逐步广泛应用于关东煮、麻辣烫、烧烤等多场景中。2012-15年：经历行业价格战，行业需求承压，安井有策略性应对，在部分单品上降价，稳住其他产品价格体系。15年后大众餐饮逐步恢复，火锅料发展迅速，安井加速市场收割，坐稳细分行业龙头。2016年-22年：16年后火锅行业高速发展，B端逐步往C端渗透，家庭消费需求打开。这一阶段行业成本上行，公司多次提价，最初跟随式提价，争取市场份额为主，20年21年采取收缩促销和主动提价结合。行业竞争格局有所优化，主业利润率稳步回升，20年锁鲜装放量，22年后丸子尊上市推动B端升级。
1.3策略打法：大单品策略，及时跟进，弯道超车产品策略：爆品为王，单品突破，突出主打产品。安井聚焦全国及区域性战略单品，产品思路上不随便跟进，单品重点突出，倾斜更多营销资源在重要单品上，坚持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”策略，在年度订货会上针对特定新品与次新品享受有更好的销售、促销政策。销售人员考核上，也有对应的新品与次新品考核，每年新品与次新品都成为收入增量的重要构成。新品研发上，关注市场上需求变化，对一些竞品推出的新品，公司及时跟进，把握潜力单品机会。营销推广上，对重点产品密集营销，非品牌强势区域主推以“户外广告+终端布置”为广告发布手段、以“卖场内外+菜场内外”为广告发布地点来进行品牌宣传，整合全部资源聚焦单品。
渠道策略：农村包围城市，从下沉市场抓起。公司起步阶段避开海霸王、三全等在大城市的激烈竞争，定位“农贸及中小城市名牌产品”，2001年提出“最具特色的二线品牌”、“最具特色的二线领先品牌”，再到后来“做成渠道中的第一高端品牌，成为B2B的最强品牌”，在企业定位上避开大企业的渠道拦截，另辟蹊径寻找空白的下沉市场、小B端渠道。安井食品在渠道上积极拥抱农贸、流通渠道，在农贸批发渠道积累了大量忠实的经销商与消费客群。格局相对分散，18年后份额差距拉大，有望一家独大。行业进入门槛较低，速冻企业主要分别在“南福建，北山东”，13-17年行业价格战大量竞争者涌入，成本底线基本被击穿，低价丸子利润极低，小企业逐步出清。17年后随着需求端餐饮恢复，行业竞争格局好转，18年至今集中度抬升，安井与海欣、惠发等竞品的差距不断拉开。目前行业CR5为25%左右，相比乳品、调味品，格局仍分散，安井率先完成全国化产地布局，物流费用率低于同行，规模优势明显，未来有望一家独大。火锅料成本优势领先。头部品牌安井、海欣、惠发中，从上市公司披露来看，安井吨成本/吨价最低，成本优势源于1）原料鱼浆采购量大，2）收购新宏业、新柳伍后，掌握一定鱼糜自产能力，对上游也有更强议价权，采购价格低于行业平均，成本优势领先，有望享受集中度提升带来的红利。
1.4行业趋势：品质升级驱动高端化高端火锅料鱼糜、肉含量更高，品质口感更好。行业在往C端发展渗透过程中，出现了对高端火锅料更多需求，类似高品质的乳制品、休闲食品，火锅料行业的高端化也在逐步推进。高端火锅料相比传统而言，含肉量更高口感品质更好，锁鲜装和丸子尊的鱼糜肉糜含量基本接近50%，传统火锅料的鱼糜肉糜含量在25%左右。对于生产厂家而言，高端火锅料的盈利能力更强，毛利率比传统火锅料高。价值链拉长，渠道推力更足。传统火锅料终端/出厂价在1.5-1.6x，而锁鲜装和丸子尊的终端/出厂价接近2x，产品价值链被拉长，渠道调研反馈，同等规格下经销商和终端利润更丰厚，传统大包装火锅料经销商利润在10-15%左右，而锁鲜装和丸子尊的经销商利润可达15%以上，终端的利润率也相比传统火锅料更高。高端处于培育期，升级趋势明确。1）C端由传统的超市散装往高端化升级。随着消费水平提高，C端消费者对高品质产品有更多需求，2）B端升级相对更慢，追求性价比口味平衡。2014年海欣收购“鱼极”，有品牌美誉度但起量并不明显，海霸王（鱻宴）、升隆（航海家）、水手、玖嘉玖等企业也纷纷布局高端，主要集中在C端渠道。安井锁鲜装顺势而为，卡位高端，享受C端红利。安井18年推出的“丸之尊”，当时销量并不是特别理想，19年推锁鲜装1.0，直至2020年居家消费兴起行业需求迎来爆发，安井顺势而为，借助强渠道推力、广泛的冰柜铺货，锁鲜装在C端迅速放量。目前安井在高端火锅料市场份额预计在30%以上，份额明显领先竞品。
1.5板块展望：龙头地位稳固，锁鲜装、丸子尊、烤肠引领23年加码烤肠系列，从单一爆品到爆品系列化，延展串烤类新品。22年有推出烤肠产品，在23年安井在产品聚焦上进一步加码烤肠系列。公司观察到烤肠产品仍有渠道渗透空白市场，沿用此前锁鲜装送冰柜的做法，营销推广时赠送烤肠机，并差异化找有烤肠渠道的经销商，围绕烤机场景研发烤鱼棒、鱼肠等产品。由过去单品爆品，转变为爆品系列化，对大品类要多sku打爆，对细分行业的大品类，走爆品系列化策略。火锅料板块展望：龙头地位稳固，稳健增长板块，锁鲜装、丸子尊、烤肠引领锁鲜装：以C端火锅料行业95亿左右规模推算，考虑到安井在锁鲜装已经与普通竞品有品牌区隔，品牌力逐步凸显，预计25年实现含税30亿收入。丸子尊：主要在高端餐饮导入，目前渠道渗透期，丸子尊预计25年规模在12亿左右。烤肠（烧烤机系列）：烤肠行业10亿以上企业有5-10家，抓住烤肠赛道机会，渠道调研反馈今年Q4大概5-6千万以上，公司以强执行力、好产品去突破，有望成为下一大单品/系列。传统火锅料：预计增长一致或略高于行业增速，且今年开始公司加大策略调整，接受一定体量的大B定制化，预计增长6-8%左右。
二、速冻米面：新品驱动型，差异化选品，不作为重点竞争
2.1 发展阶段：成熟市场，存量竞争阶段
C端占比高，存量竞争阶段。据Frost&Sullivan，2021年中国速冻米面市场规模为790亿元，是速冻食品最大的细分领域，下游渠道以C端为主。品类结构上，传统米面如饺子、汤圆占比60%,新式米面（发面类、油炸类）等，17-21年速冻米面行业CAGR约为6.0%，传统米面增长小个位数，新式米面增速相对更快。竞争格局C端集中度高于B端，C端三全、思念、湾仔三足鼎立，B端代表品牌有安井、千味、三全等。
2.2 竞争策略：避开存量竞争，寻找差异化新品选品避开竞争激烈赛道。安井在产品策略选择上差异化竞争，绕过传统米面（汤圆水饺），发力发面制品，通过烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕、核桃包等品类打开市场，几款单品收入均过亿。相对于三全、思念，安井在传统米面行业竞争力相对有压力，管理层在战略重心上，更聚焦在火锅料行业，面米制品重要性次之，“火锅料制品为主、面米制品为辅”。产品适度性价比，差异化竞争。面点类上游原料主要是面粉、油脂等大宗产品，企业对上游议价权弱，原料成本差异不明显。速冻米面竞争相比火锅料更加激烈，我们对比企业几款单品的单价（标准化后），性价比各有优势，安井在大单品上有明显价格优势，比如手抓饼售价低于竞品，而油条、蒸煎饺、烧麦售价高于竞品，价格优势不明显。
2.3板块展望：新品驱动，预计增长中枢10%上下速冻米面展望：新品驱动型增长，差异化选品，不作为重点竞争板块。安井的速冻米面业务在渠道覆盖度与服务能力上略有优势，但整体竞争优势不明显，跟进式竞争。2022年公司在速冻米面板块收入24.1亿，17-22年年复合增速达21.1%，量价拆分看，量的贡献更高，销量过去5年年复合增速17%，价格年复合增速4%。速冻米面上，安井的打法一方面维持利润单品（比如核桃包）销量增长与优势地位，其他产品另一方面在成本优势、价格优势不明显的单品上，以量为主，在渠道扩张如团餐等渠道仍有空间。综合企业自身基因、产品渠道优势，预计速冻米面板块增长10%上下，未来增长以新品驱动为主。三、速冻菜肴：成长板块，短期各自细分为王，有望抓住细分龙头机会3.1 行业特征：竞争第一阶段，细分赛道龙头角逐市场特点：1）速冻菜肴行业庞大、分散，行业成长初期，竞争相对无序。2）发展阶段B端早于C端。分BC端看，To B类目前发展渗透率较高，更容易上量，但是To B类面临着较为挑剔的“消费者”，因此产业最终稳态净利率并不会太高。To C或者小B来看，目前渗透率不高，尤其是在下沉市场，消费者还需要更长的时间来做教育。长期来看，如果能形成品牌（品牌溢价）或者渠道优势(市占率领先），也可以获得更好的盈利能力。竞争第一阶段，细分赛道龙头角逐。预制菜品多元，米面、水产、牛羊肉、鸡肉、蔬菜等各个细分下都有多品类不同加工程度的预制菜肴。若看其中某一单品，其单品规模远低于基础食品（调味品、乳品等），但是中国市场广阔足以支撑单品类公司的成长，目前行业成长初期，仍处于竞争第一阶段，国内在很长一段时间内，大部分公司会聚焦在自身品类内发展，在细分赛道中角逐细分龙头。
3.2 策略调整：摸索中前进我们在之前《效率为王，改造餐桌》深度报告中指出，预制菜企业竞争优势来源：1）规模优势、成本优势。2）产品定价权，如原料垄断优势。安井作为速冻食品龙头，近些年积极寻找新的潜力板块、新的增长曲线。预制菜肴板块作为公司发力的一大板块，从2018年至今公司积极探索自身优势，及时调整应对市场变化。冻品先生：2018年成立冻品先生，轻资产运作，2020年正式持股70%，以oem代工模式整合供应链（后续部分优势产品可转为自产），销售预制菜品，运作团队独立于主业，单独考核。定位C端，2022年收入超5亿，代表产品有酸菜鱼、藕盒等。未来产品方向以火锅食材周边产品+酒店菜通路化改造为主线。安井小厨：2021年成立安井小厨事业部，运作团队与主业人员一致，借助主业渠道往下渗透，定位B端为主，C端为辅，代表产品有小酥肉。未来产品方向以鸡肉调理制品+烧烤串类为主线。新宏业、新柳伍：外销以虾尾、小龙虾为主，专注水产板块。2021年公司受让新宏业71%股权，2022年9月新柳伍纳入公司合并报表范围，安井收购新宏业、新柳伍，强化上游原料领域的供应，且小龙虾目前下游行业也处于成长阶段，顺势而为布局的水产预制菜，后续将在水产板块上做大做强。安井食品预制菜板块布局历程：2018年-19年，冻品先生以开连锁门店、轻资产运营形式经营，不计入上市公司并表范围。2020年，公司精准定位餐饮市场中央厨房概念，以贴牌生产模式运作“冻品先生” ，开发及推广适合全国范围内多区域多渠道销售的“家喻户晓”的各类火锅周边食材及预制菜肴。2021年改变推广模式， “冻品先生”由原来的门店模式调整为以冰柜方式向农贸市场现有终端投放“快手菜”产品，提出“双剑合璧”（安井+冻品先生），渠道端“开餐饮、推BC、扫盲区”，冻品先生通过供应链整合，聚焦川湘菜系和C端。2022年3月，投资10亿于湖北洪湖预制菜肴生产项目——洪湖预制菜肴基地，产能高达10.5万吨。22年5月成立小厨，冻品与小厨双品牌赛马机制：成立安井小厨事业部，以B端为主、BC兼顾的调理类、蒸炸类产品，包括小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等。2022年度冻品先生聚焦川湘菜系列，并推出以川菜、湘菜风味为主的产品。同年冻品先生供应商数量增长66%，培育酸菜鱼、藕盒等过亿单品，收入超5亿元。2023年，明确安井小厨侧重鸡肉调理制品+串烤类，聚焦小酥肉、荷香糯米鸡，持续进行大单品培育，以鸡肉调理品+串烤类产品为主线；冻品先生战略主线调整为：火锅周边食材+酒店通路化产品改造为主线，重点打造酸菜鱼和烤鱼。安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，推动小龙虾销售。
3.3菜肴细分板块（一）小龙虾：500亿市场，餐饮仍是主要消费方式小龙虾板块：500亿级市场，餐饮消费仍是小龙虾的主要消费方式。小龙虾以其自身特点满足了食客饮食、社交、娱乐等各方面的需求，市场广阔，餐饮业态逐渐丰富，近年来受到越来越广泛的关注。2020年，我国小龙虾规模以上（年加工量100吨以上）加工企业123家，同比增加10家，总加工量约为88.1万吨，同比增长10%，年加工总产值约480亿元，同比增长近10%。按地域分布，规模以上加工企业主要集中在湖北、安徽、湖南、江苏、江西5个小龙虾养殖大省。下游以B端为主，特别餐饮是主要消费方式。以湖北省为例，湖北省专营小龙虾餐馆数量近2万家，小龙虾餐饮产值超过400亿元，餐饮品牌“虾皇”“楚江红”“小李子” 在全国拥有餐饮直营和加盟店2500多家。供给端有所波动，价格波动周期性，资金和产能为主要优势。供给端17-21年产量一直在增长，渠道调研反馈由于今年小龙虾基本不赚钱，养殖面积有所缩小，对明年小龙虾市场价格回升有正向作用。需求端，小龙虾相关的餐饮门店快速发展，拉动小龙虾消费。由于收购季时间短，供需短期内容易出现不平衡，价格随行就市，小龙虾收购价会出现周期性波动，季节性也明显，所以具备强大资金实力的企业在小龙虾行业有更强的应对行业风险和波动的能力。虾尾销售看重渠道资源，头部大经销商集中，企业销售虾尾类似水产，通常走大贸易商，而调味小龙虾更偏TO C，看重品牌、企业的营销能力，容易有网红品牌，但生命周期不长。
（二）火锅食材与调理品：选择高速增长、大品类、上升周期产品火锅食材：千亿市场规模，食材空间广阔。据《2022中国餐饮发展报告》，2022年我国火锅市场的整体规模达到6046亿元，门店数量规模达到55万家。按照餐厅成本比例*火锅食材占比（50%），火锅食材市场规模预计在1239亿左右。火锅周边食材如牛羊肉卷、毛肚、黄喉等，加工形式简单，主要以洗净、切片、切卷为主，行业利润率相比火锅料低。但火锅食材非常丰富，相比上游养殖企业安井在渠道端有更长期的积累，可以借助已有的流通渠道销售火锅食材。鸡肉调理品：300-500亿市场，快速成长阶段。中国白羽肉鸡深加工产品市场规模从2016年的137亿元上升至2020年的298亿元，16-20年CAGR为16.82%，预计到2024 年深加工白羽鸡肉制品市场规模将达604亿元，较2020 年市场规模扩大一倍，下游主要在B端。国内鸡肉调理品代表企业如圣农发展、山东凤祥、正大食品、大成食品等，以上游原料企业为主，下游客户集中在快餐、西餐、小吃类客户。安井选品思路上坚持细分产品的“市场容量要大”，小酥肉作为一大代表产品，并在流通渠道有较大铺市空间，此后确定鸡肉调理品为一大方向，并将发挥山东工厂的产地资源优势，自产降低成本。选品思路高速增长、大品类、上升周期。选品思路上，公司以“高速增长、大品类、上升周期”作为选品标准，陆续推出酸菜鱼、牛仔骨等大单品。企业竞争力延展到新的菜肴板块，主要赋能在渠道，但基于产品力（口感、口味适用性）等市场难点仍有不足，代工模式可支持的利润空间更小，冻品先生的酸菜鱼在产品、价格上与竞对相比无明显优势。
3.4板块展望：优势有待增强，做好品类聚焦菜肴板块展望：优势有待增强，做好品类聚焦。公司对冻品先生、安井小厨的赋能在渠道，而菜肴的加工程度比火锅料更深，消费者对产品的口感、口味等更加挑剔，产品端的能力和优势仍待增强。公司对菜肴板块投入意愿大，预计菜肴整体收入增长仍保持快速增长。盈利能力上成本优势不明显，净利率低于传统主业。
四、财务情况与盈利展望4.1产品提价：成本压力基本可顺利传导复盘公司历史上的提价策略和动机，以成本推动型涨价居多，提价幅度基本能覆盖成本，基本可传导给下游。2014-17年成本下行，需求不景气叠加行业价格战激烈，吨价下降略高于成本降幅，净利率维持5-6%；2019年成本压力最大，公司在19H2连续提价3次，对20年盈利提升有一定贡献；2019-22年成本上行区间，吨价年复合增速5.5%左右，基本与吨成本一致，公司的成本压力可以传导。
4.2 盈利波动：产品结构、费率、原材料成本影响公司历史上盈利能力的因素：产品结构、费用率、原材料成本。2010-16年盈利波动受原料成本、价格战影响，17-21年受益于成本下行叠加规模效应，22-23年净利率抬升，受益于主动控费。（1）2013-16年，成本上行周期，且行业经历价格战，公司提价晚于竞品，追求收入规模为主，利润诉求较低，净利率维持在5%左右。（2）2017-22年，受益于成本下降、规模效应，主业净利率5%提升至12%，净利率优于此前预期，叠加费用端的规模效应驱动，使得这一阶段净利率从6.4%上升至10%左右。（3）2022-23年，产品结构优化&主动收缩费用，净利率明显抬升。这一阶段公司利润诉求为主，控制营销投入（主要是商超推广人员投入），收缩销售费用和管理费用率。
4.3 新品对盈利影响与利润率展望新品类盈利能力：渠道调研反馈，锁鲜装和丸子尊这类高端火锅料盈利能力强，净利率在15%以上，按照2022年高端火锅料占比28%推算，高端丸子净利率接近20%，普通传统丸子净利率基本在10%左右，受益于规模效应有望达到11%净利率。预制菜板块，冻品先生暂时没有自产，净利率预计6-7%，若转为自产，预计净利率仍有优化空间，安井小厨净利率预计10%左右，小龙虾业务净利率波动较大，结合22-23年新宏业和新柳伍净利率情况，预计净利率在6-10%左右。roe和净利率的稳态区间：保守测算，仅考虑产品结构变化，在小龙虾等盈利能力较低情况下，2025年公司净利率预计在11.5%以上，乐观测算，净利率可接近12.5%。ROE优化来看，主要来自净利率提升，但资产周转率受资金影响略有下降，但预计roe仍可接近15%。
五、未来展望5.1 发展版图与分区域情况业务发展版图：1）火锅料板块：延续此前产品、渠道、品牌优势，看好高端化升级。2）速冻米面：与火锅料的销售渠道较为一致，下游客户也有较多重叠，基础较好，重心投入度一般，预计稳健增长板块。3）菜肴板块：虽然也是冻品，但是在操作模式上与火锅料仍有不同，单品规模的局限性、产品丰富度延展性都不如火锅料，且公司在餐饮酒店渠道积累较少，在菜肴板块基础偏弱，但公司投入意愿较强，产品思路也往流通产品走，与流通渠道适配性强，管理层重心也在这个板块，仍有较为不错的前景。
分区域：华东华北东北人均高于全国，其他仍有空间华东、东北、华北优势最强，西北起势快，华中、华南、西南在追赶。华东市场是公司的优势市场，其中福建、江苏等为成熟市场，华东渠道最为扁平，相对做的最精细，经济发展水平高且有无锡、泰州、厦门工厂作产能支撑。安井在东北市场地位也较为强势，公司进入北方区域时间不算早，但是经过2010-2017年的快速发展，加上辽宁工厂投产，抓住了核心经销商，通过和经销商配合、在东北整体在渠道渗透较低情况下，人均消费额高于全国。西南、西北、华北和华南地区人均消费额低于全国，仍有追赶机会。
六、风险提示1、经济发展不及预期风险。宏观经济环境出现较大变化，会影响居民下消费支出医院，对行业发展、公司收入造成影响，特别是对公司高端板块产品增长造成一定压力。2、消费需求不及预期。速冻行业发展与消费需求相关，若行业需求出现较大变化，会对公司收入端造成压力。3、行业竞争加剧风险。竞争者涌入过多，会对公司市场开拓、产品政策等造成影响，行业参与者若采取价格战策略，会对公司收入与盈利造成影响，可能导致公司净利率下滑。4、原材料成本波动风险。公司的原材料成本占主营成本超过50%，若原材料中鱼糜、肉等价格出现波动，对企业成本端和利润率会产生一定影响。5、食品安全风险。若出现行业食品安全事件，对行业需求、公司品牌将造成不利影响，产生一定经营风险。附录一：安井核心竞争力
1、竞争力：管理>产品>渠道>品牌安井食品的竞争优势来看，重要性排序为管理>产品>渠道>品牌。安井的管理团队务实、战略聚焦,管理层战略前瞻、思路清晰，在行业转折期做出了价格策略、渠道策略等关键判断，应对不同的变化，且战略定力强。总经理张清苗是速冻行业老将，行业认知非常深刻。张总2007年战略性把重心从速冻米面转向速冻火锅料、贴身服务式、渠道资源沉淀等，对行业认知深刻。2013-16 年行业竞争加剧，通过高质中低价策略快速抢占市场，坚持销地产，全国各地12个生产基地建设产能，行业竞争加剧下行期，保障核心经销商。17年后行业企稳扩张期，快速渠道下沉，渠道精耕，扩大网点覆盖，针对农贸渠道有自己一套成熟的市场打法。对行业有深刻洞察力，战略调整贴近实际。管理团队稳定，销售团队执行力强。公司高管团队稳定，自上市以来基本没有变动，管理团队的稳定，带来了其在决策、战略方向上的高度统一，决策效率提高，产能和布局得到快速且巨大的扩张。渠道策略上，最初从二线城市开始做起，避开当时头部品牌竞争，抓住农贸渠道小B红利，19年推出锁鲜装，在20年刚好顺势而为，20~21年C端商超渠道红利，锁鲜装顺利打爆，销售团队执行能力强。
2、成本优势：源于上游原料控制+运输费用（1）原材料：原料采购价格优势+切入上游控制原料一方面，鱼糜采购量大，渠道调研反馈，公司的淡水鱼糜采购占全国鱼糜供应量近50%，占海水鱼糜20%，采购量大，采购价格比惠发、海欣等要低。另一方面，公司切入原材料上游，先后收购新宏业、新柳伍，小龙虾、虾尾及淡水鱼浆供应（鱼糜）。收购之后，保障鱼糜原料供应，具有更强市场议价权，对鱼糜掌控力更强，同时在水产类产品也能有成本优势（2）运输物流成本：销地产模式，满物流装载率，运输费用率低于同行速冻食品需要冷链运输，物流成本占比较大。公司坚持销地产战略，生产基地包括辽宁、山东、江苏、福建、广东、四川、湖北、河南等，运输费用率随着产地全国化、单次满载率提高而大幅下降，单吨运输成本持续下降，安井运输费用占比3%左右，运输费用率低于同行。（3）规模、管理带来更高效的运营效率销售和管理费用效率优化主要体现在20年之后，渠道扩张基本完成，单个区域销售人员基本不再增加，而人均创收依然上升，甚至一线促销员人数下降，22年-23Q3销售费用率出现明显优化。3、渠道力：贴身服务，赋能经销商（1）精细化管理，服务贴切、赋能经销商安井拥有3800多名销售人员，为经销商提供“贴身支持”。平均每位经销商有2名以上销售人员对接，日常帮助经销商开发二批、产品推广，在业务员管理、考核上，都有特定动作和内容考核，相对其他冻品企业，渠道管理更加精细。海欣平均一名销售人员对接3-4名经销商，惠发食品平均下来1名销售人员对于2-3家经销商，渠道服务能力上安井最为领先。（2）经销商忠诚、资源实力较强，渠道更为下沉。安井在过去20多年来培育培养了许多大经销商，渠道覆盖方面，安井渠道更为下沉，渠道下沉到县市，部分下沉到乡镇，平均每个县级都有经销商。安井的业务员协助经销商开发二批商、终端，比如帮经销商开拓冒菜、小吃等渠道，以及C端BC超、菜场等终端等，在新品营销推广上，和经销商的人员一起负责安井产品的推广、营销，经销商反馈较好。
4、信息化、数字化水平领先（1）安井之家——从信息化订货系统升级为沟通管理平台“安井之家”CRM从单纯的订货工具升级安井与经销商之间信息交流与沟通管理平台，为经销商提供资信、报表、售后等一系列赋能，以实现内部大数据生态圈内伙伴共享。CRM软件，由买家端APP(Ios+安卓)，小程序，PC后台三端组成，对接企业ERP系统，轻松实现客户下单，实时获取库存情况。掌握经销商动销情况、市场需求情况，差异化产品、促销政策上可实现线上管理，增进厂商-经销商关系。（2）推行信息化建设，不断提高信息化、数字化水平2022年集团EDI、KA Link、直营商城等系统多点上线。1）打造KA Link系统与40多家商超系统对接，优化了商超人员的业务流程，提升了门店管理水平。2）通过EDI为生产中台形成生产物联网，简化一线员工操作难度。数据赋能方面，计划引入数据中台、数据大屏、经销商数据画像开发，进一步强化对数据的利用，有效提升企业管控能力。此外，并购企业信息化支持方面，为新宏业、新柳伍的提供更多信息化支持，如CRM经销商管理等。
附录二：公司介绍2.1 发展历程：速冻食品龙头，销地产布局快速实现全国化产业布局，切入预制菜赛道。2001年，厦门华顺民生食品（安井前身）成立，主要生产速冻鱼糜类制品，如鱼丸、花枝丸等。2005年，安井无锡火锅辅料工厂开建，安井采取“高质中价”战略，做高性价比产品。2007年,安井战略从米面向火锅料切换。2011年安井调整策略，采取“双剑合璧、餐饮发力”将面米制品作为火锅料辅助，扩大餐饮赛道市占率。2014年安井泰州、辽宁产能落地，厦门、无锡两地产能扩大，加速市场收割。2017年公司在上交所上市，采取“主动跟随”提价策略，2018年提出“三剑合璧、餐饮发力” 经营策略，在火锅料、米面外，开启速冻菜肴业务。2019年下半年，安井推广锁鲜装，C端经销商开始增加。2020年疫情后，安井以“B端做销量，C端做品牌”的思路推出侧重B端的安井小厨和侧重C端的OEM品牌“冻品先生”。2021年8月，安井对湖北新宏业持股扩至90%。2022年9月，收购湖北新柳伍70%股权，并成立安井小厨事业部。2.2 产品结构：主业稳步增长，菜肴占比上升主业稳步增长，菜肴占比上升。18年之前，安井主营业务为速冻火锅料制品和速冻米面制品两大板块，二者共占营收90%以上。速冻火锅料制品包含速冻鱼糜制品和速冻肉制品，主营产品为鱼豆腐、鱼籽包、撒尿肉丸等，速冻米面主营安井牌烧麦、手抓饼、奶香馒头、红糖发糕等。2018年公司将预制菜纳入发展板块，提出“三剑合璧”共同发展，速冻菜肴板块有公司主营的蛋饺、虾滑、千叶豆腐；以及安井小厨、冻品先生和新宏业、新柳伍的预制菜产品。预制菜板块逐步发力，在公司重视与行业快速发展背景下，占比从18年的9.3%到22年24.8%，发展迅速，22年速冻菜肴制品营收超过速冻米面，成为公司第二大支柱业务。
2.3 股权结构：股权相对分散股权结构相对分散，实际控制人为杭建英与陆秋文。截止至23年12月，安井食品的第一大股东为福建国立民生，持股比例为25%，第二大股东为香港中央结算有限中心，持股10.34%；董事长刘鸣鸣与总经理张清苗分别持股4.19%和1.75%。杭建英与陆秋文为公司一致行动人，共同持股占比55.09%。
2.4 股权激励：激励机制灵活，绑定核心员工股权激励覆盖核心员工，第二次激励覆盖面更广。股权激励，2019年首次股权激励，授予公司总经理张清苗、财务总监梁晨、董事会秘书唐奕三人共84万股，并授予中层管理人员及生产、技术、营销骨干228人共计548万股。2023年的股权激励计划授予公司高管及员工共计1138.98万份股票期权，其中授予高管五人，其中公司董事郑亚南8万份、副总经理黄建联8万份、副总经理黄清松8万份、董事会秘书7万份、财务总监7万份，其余生产、营销、技术骨干共1451人授予1100.94万份。第二次激励覆盖面更广，两次股权激励覆盖了公司高管团队， 2023年的激励计划中，激励员工覆盖面更广，激励人数也大幅增加。
2.5 财务分析：营收增长稳定，盈利能力持续上升营业收入保持稳定增长。公司在2017年上市之前，营收增长速度在10%-20%之间，上市之后，公司保持高增速增长，每年增速均在20%以上，其中20、21、22年增速更是在30%以上，受22年高基数影响，23年预计增速略有下降。净利润自15年以来持续增长，17年其净利率整体上升。2015年以来公司归母净利润稳步增长，净利率方面，受益于规模扩大、竞争优势强化，17年起公司净利率不断抬升，21年受成本影响净利率略有下滑，22年净利率水平一路上升，主业净利率达到10%以上，产品结构优化、高端产品占比上升持续拉动净利率增长。
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评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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