事件：2023 年10 月25 日，信德新材发布2023 年三季报，公司2023 年前三季度营业收入为7.02 亿元，同比上涨0.93%；归母净利润为0.52 亿元，同比下跌57.00%；扣非净利润为0.26 亿元，同比下跌78.11%。对应公司3Q23 营业收入为3.52 亿元，环比上涨83.39%；归母净利润为0.30 亿元，环比上涨563.26%。
3Q23 公司业绩环比扭亏为盈，盈利能力有望持续修复。公司前三季度总体销售毛利率为14.79%，较去年同期下跌12.97pcts。公司前三季度财务费用同比下跌114.89%，主要系闲置资金利息收入增加所致；销售费用同比上涨84.08%，主要系成都昱泰纳入合并以及差旅费增加所致；研发费用同比下跌42.95%，主要系研发材料耗用减少所致。公司前三季度净利润出现下跌，销售净利率为7.80%，较去年同期减少9.61pcts。3Q23 归母净利润为0.30 亿元，环比上涨563.26%，实现扭亏为盈。在产品销量方面，上半年受下游负极厂商去库存影响，负极包覆材料需求较少，第三季度市场需求逐渐恢复，主产品销量同比增长20%以上，环比增长60%以上。此外，二季度由于原材料价格大幅波动，前期的原材料和产成品库存成本较高，计提存货跌价准备导致盈利下滑，我们认为随着三季度原料价格上涨，高价库存压力缓解，公司盈利能力得到修复。我们预计随着下游需求持续复苏，以及成都昱泰新产能逐步释放，公司业绩有望持续修复。
公司前三季度现金流有所减少。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.12 亿元，同比下跌202.42%，主要系产能提升，产成品和原材料库存增加所致。投资性活动产生现金流净额为5.87 亿元，同比上涨856.10%，主要系理财产品到期赎回所致。筹资活动产生现金流净额为-2.52 亿元，同比减少111.87%，主要系偿还借款所致。期末现金及现金等价物余额为2.55 亿元，同比下滑88.27%。应收账款同比下跌4.12%，应收账款周转率下跌，由2022 年同期的6.05 次变为4.57 次。存货同比上涨401.17%，存货周转率下跌，由2022 年同期的6.96 次变为2.12 次。
负极包覆材料发展空间广阔，有望在快充驱动下高速增长。锂电池负极包覆材料是锂电池负极行业上游的关键材料，根据公司2023 年半年报，2022 年中国锂电池负极材料市场出货量为137 万吨、同比增长90.3%，公司预计全球负极材料出货量在2025 年和2030 年将分别达到331.7 万吨和863.4 万吨，其中90%以上将是中国企业生产，从而带动负极包覆材料市场前景向好。根据公司2023 年半年报，按照2022 年我国人造石墨出货量占比约84%计算，EVTank 预计2025 年国内负极包覆材料市场规模约19 万吨-48 万吨，2030年市场规模预计为50 万吨-124 万吨。快充电池对于能量密度、倍率等性能要求更高，需要增加负极包覆材料渗透率与添加比例，我们认为随着新能源行业快充、超充电池需求的增长，未来负极包覆材料增量空间或将逐步打开，利好公司负极包覆材料业务成长。
布局上游原材料产能，强化成本优势及供应链保障。2023 年6 月公司完成对成都昱泰的收购，成都昱泰在第三季度完成技术改造，负极包裹沥青产能提升至3 万吨/年，加上大连长兴岛生产基地的4 万吨产能，公司的负极包裹沥青产能合计7 万吨/年。根据公司收购成都昱泰股权的公告，成都昱泰作为西南地区唯一取得中国石油四川石化有限责任公司乙烯焦油供应资格的企业，公司可通过本次收购锁定10 万吨级以上上游优质原材料资源。同时，目前四川石化通过管道直接向成都昱泰运送乙烯焦油等原材料，可以大幅降低原材料运输成本和采购价格波动风险，其乙烯焦油综合采购成本较公司原有厂区每吨低约300 元。因此本次收购可以让公司在原材料端进一步保供、保量、保质和保价，进而强化供应链保障体系以及产品的成本优势。此外，公司也在积极推进成都昱泰的客户认证工作，第三季度已经对下游客户实现小批量供货，随着未来大客户认证工作的不断推进，出货量也将不断提升，利好公司业绩。
橡胶增塑剂等副产品业务稳步推进。负极包覆材料生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂，该副产品既可作为增塑剂加入橡胶产品，亦可用于调和重油。
根据公司2023 年半年报，未来随着中国人均GDP 持续增长、城镇化率提升及公路基础设施愈发完善，公司预计中国汽车市场规模将继续增长，带动橡胶助剂行业维持增长。此外，公司另一副产品为裂解萘馏分，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。我们认为公司橡胶增塑剂和裂解萘馏分等副产品的综合利用一方面可以变废为宝，符合循环经济的特点，另一方面综合利用下，可以降低企业整体成本，提升公司综合竞争力。
负极包覆材料持续扩产。公司锂电池负极包覆业务下游客户需求增长较为明显，现有产能已经相对紧张，公司持续扩充产能建设。目前“年产3 万吨碳材料产业化升级建设项目”一期项目已顺利投产，生产规模和运营效率得到大幅提升。此外，未来公司全资子公司大连信德新材料生产项目建设完成后，将以部分专有工艺产品制成碳纤维可纺沥青作为原料生产沥青基碳纤维，进一步向沥青基碳纤维领域拓展。我们认为锂电池负极包覆材料市场容量逐步扩大，公司新增产能有望得到较好消化，公司新增产能有望成为公司未来重要增长点。
投资建议：预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为10.01/15.89/21.71亿元，实现归母净利润分别为0.83/2.13/3.12 亿元，对应EPS 分别为0.82/2.09/3.06，当前股价对应的PE 倍数分别为53.3X、20.9X、14.2X。我们基于以下三个方面，1）我们认为随着新能源行业快充、超充电池需求的增长，未来负极包覆材料增量空间或将逐步打开，利好公司负极包覆材料业务成长；2）公司收购成都昱泰并完成了技改项目，向上游乙烯焦油原料产能拓展，有望进一步发挥规模和协同效应，强化公司的成本优势；3）负极包覆材料现有产能已经相对紧张，公司新增产能有望得到较好消化，利好业绩增长，我们看好负极包覆材料发展景气度及公司产业链竞争优势，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；产业政策变动风险；宏观经济波动风险；募投项目进展不及预期；行业竞争加剧等风险。
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