核心观点：Q3净利符合预期，暑期出行潜力释放
招商公路 发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收65.75亿元（yoy+19.21%），归母净利43.63亿元（yoy+19.69%），符合我们预期（43.27亿元）。其中Q3实现营收22.93亿元（yoy+17.36%，qoq+1.59%），归母净利15.52亿元（yoy+20.17%，qoq+6.19%），受益于暑期出行需求释放。今年黄金周(9.29-10.6)错期使9月应收天数同比减少2天，7-8月盈利增长情况或显著好于9月。考虑车流量强劲增长，我们将2023/24/25年归母净利预测上调2.2/0.3/0.8%至55.8/59.0/62.6亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=6.21%），调整目标价至10.42元（前值10.03元）。公司2022-2024年度分红比例承诺为55%，据此我们预计公司2023年度股息率为5.1%。维持“买入”评级。
Q3客车流量强劲增长，货车流量从底部回升
公司Q3收入/毛利同比增长17/23%，较21年同期变化+9/-1%。暑期旅游与探亲需求集中释放，利好客车增长。据交通部规划院，7-9月干线高速客车断面交通量同比增长31%，较21年同期增长32%，显著好于上半年（较1H21增长8%）。Q3制造业PMI逐月提高，至9月末已重回50%以上扩张区间；工业企业利润已在8-9月恢复同比增长。公路货运受益于经济回暖。7-9月干线高速货车断面交通量同比增长4%，较21年同期增长5%，亦显著好于上半年（较1H21下降6%）（交通部规划院）。此外，由于黄金周假期(9.29-10.6)错期，今年9月应收天数同比减少2天，对9月收入的拖累幅度约6.7%。
内生与外延并举，Q3投资收益稳健增长
公司Q3投资收益同比增长15%，较21年同期增长33%。投资收益贡献公司归母净利润的83%，主要为招商公路参股15家公路上市公司的投资收益。公司在行业低谷期持续收购资产，在行业景气上行时释放盈利弹性。Q3投资收益同比增长主因：1）参股公司实现盈利增长，受益于暑期客车流量增长；2）公司增持浙江沪杭甬的股权并于22年末转为权益法核算；3）公司收购的路产项目释放盈利增量，如今年H1收购的河南平临高速。
拟以亳阜高速发行公募REIT，存量资产有望获得重估公司计划以安徽亳阜高速发行公募REIT，有望打通“投融管退”的退出环节，提升资金周转效率，资产出表有望产生处置收益。高速公路REIT的估值比股票更高，隐含存量路产重估机会。在“低利率+资产荒”背景下，叠加保险启用新会计准则，长期看，市场对高股息资产配置需求增加，公司作为行业龙头具备配置价值。
风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。
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