国信证券化工团队
杨林 CPA执业证号S0980520120002张玮航 执业证号S0980522010001薛 聪 执业证号S0980520120001余双雨 执业证号S0980123040104张歆钰 执业证号S0980123050087王新航 执业证号S0980123070037
【三美股份 | 2023年中报点评：业绩环比显著增长，推进产业链一体化投资布局】-国信证券
【三美股份 | 2022年中报点评：业绩同比增长 143%，加快氟化工产业链延伸布局】-国信证券
【三美股份 | 2021年中报点评：业绩符合预期，拟建六氟磷酸锂项目】-国信证券
核心观点
生产经营整体稳健，加快产业链延伸布局。公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受主要产品氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比下降；氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降等影响，公司实现营业收入26.09亿元（同比-30.76%）；归母净利润2.38亿元（同比-48.45%）。其中，2023单季度，公司实现营收8.73亿元（同比-27.23%）；归母净利润1.08亿元（同比-7.97%）；归母扣非净利润4440万元（同比-62.05%）。2023Q3单季度公司利息收入为1.08亿元，环比2023Q2单季度增长了约0.71亿元；2023Q3单季度公司资金占用费为8395.35万元。近三年来，公司整体实现了平稳有序的生产经营；进一步巩固了制冷剂行业地位，并持续加快产业链延伸布局。此外，公司实际控制人提议通过股份回购，在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。
氟发泡剂价格同比上涨23%，三代制冷剂行业景气度回暖中。2023年前三季度原材料采购均价较同期显著下滑，其中硫酸、四氯乙烯、氯仿、二氯甲烷、三氯乙烯分别-64.42%、-48.56%、-45.21%、-37.08%、-36.65%。在原材料的弱支撑下公司部分主营产品价格也有所下调：2023年前三季度，氟制冷剂、氟化氢均价分别为21,447、7,446元/吨，分别同比-22.30%、-9.78%。发泡剂方面，受2023年度氟发泡剂配额加速削减等的影响，国内厂家货源相对紧张，下游需求也相对稳定，价格同比上涨22.88%。制冷剂方面，三代制冷剂已逐步复苏，行业景气度持续提升中。
向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP及5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。
风险提示：
氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
投资建议：
维持“买入”评级。氟化工景气度即将从底部逐步复苏，公司作为行业龙头将引领行业发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.25/4.81/5.87亿元，同比增速-33.1%/47.8%/22.1%；摊薄EPS=0.53/0.79/0.96元，对应当前股价对应PE=51.5/34.9/28.6X。
1生产经营持续稳健，巩固制冷剂行业地位，加快产业链延伸布局2023年10月30日晚，公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受主要产品氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比下降；氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降等影响，公司共实现营业收入26.09亿元（同比-30.76%）；归母净利润2.38亿元（同比-48.45%）。归母扣非净利润1.70亿元（同比-60.94%）。基本每股收益为0.39元/股。其中2023单季度，公司营业收入8.73亿元（同比-27.23%）；归母净利润1.08亿元（同比-7.97%）；归母扣非净利润4440万元（同比-62.05%）。2023Q3单季度公司利息收入为1.08亿元，环比2023Q2单季度增长了约0.71亿元；2023Q3单季度公司资金占用费为8395.35万元。同时，公司发布了《关于变更部分募集资金投资项目的公告》：拟将“三美股份环保整体提升项目”剩余募集资金4925.99万元（注）投向进行变更，将变更后的募集资金用于“浙江三美5,000吨/年聚全氟乙丙烯及5,000吨/年聚偏氟乙烯项目”。公司拟变更原项目募集资金投向，旨在于优先投资于浙江三美5,000吨/年聚全氟乙丙烯及5,000吨/年聚偏氟乙烯项目，以提高募集资金使用效率。此外，据公司公告：公司实际控制人、董事长胡淇翔先生拟提议公司以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金总额不低于人民币5,000万元（含），不超过人民币1亿元（含）。从经营数据上看，原材料方面，除萤石价格外，基本都出现了明显下滑：2023前三季度公司原材料采购均价较2022年前三季度同期显著下滑，其中硫酸、四氯乙烯、氯仿、二氯甲烷、三氯乙烯、偏氯乙烯采购价格分别为259.86、4582.45、2106.81、2483.70、5357.31、7536.38元/吨，分别-64.42%、-48.56%、-45.21%、-37.08%、-36.65%、-33.41%；公司萤石粉采购均价为2856.89元/吨，较去年同期上涨17.21%。在原材料的弱支撑下，公司部分主营产品价格也有所下调：2023年前三季度，公司氟制冷剂、氟化氢产品均价分别为20696.38、7289.75元/吨，分别同比下滑了21.13%、-9.75%；氟发泡剂产品方面，受2023年度氟发泡剂配额加速削减等的影响，国内厂家货源相对紧张，下游需求也相对稳定，2023年前三季度公司产销量明显减少，但产品销售均价则上涨了22.88%达到均价22024.12元/吨。整体来说，近三年来，在三代制冷剂仍处于周期底部且近期HFCs 制冷剂价格延续回落趋势的背景下，公司仍然实现了平稳有序的生产经营；同时进一步巩固了制冷剂行业地位，并持续加快产业链延伸布局。
公司现有二代制冷剂R22、R142b、R141b产能分别为 1.44 万吨、0.42 万吨、3.56 万吨，2023年公司生产配额分别为0.95、0.17、1.45万吨，其中R22、R141b产品盈利状况整体较好。其中，针对R141b，2022年12月1日，生态环境部发布关于公开征求《关于禁止生产以 1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂的保温管产品、太阳能热水器产品的公告（征求意见稿）》意见的函，自 2023 年7月1日起，任何企业不得使用R142b为发泡剂生产保温管产品、太阳能热水器产品。
2
制冷剂：2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升
复盘近三年的三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。进入2023年，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。
从近况来看，二代制冷剂方面，近几年我国二代制冷剂的被替代速度不及削减速度，原料价格高企、厂商配额量有限，整体盈利水平持续保持较高，近期价格价差水平表现可观。价格方面，截至10月底，R22华东市场主流成交价格在19500-200000元/吨，较上周不变、较上月下跌2.56%、较年初上涨8.33%、较去年同期上涨8.33%。三代制冷剂方面，本周国内制冷剂R32价格稳定。据百川盈孚数据，截至10月底，R32华东市场主流成交价格在16500-17000元/吨，较上月上涨6.25%、较年初上涨25.93%；R125华东市场主流成交价格在25500-26500元/吨，本月上涨6.0%、较年初下跌11.67%；R134a华东市场主流成交价格在26000-27000元/吨，本月上涨1.78%、较年初上涨9.62%。此外，上游萤石方面，萤石市场总体高位持稳，截至10月底，当前国内97%湿粉市场出厂含税均价在3728元/吨，较上周上涨0.98%。当前国内矿山生产形势严峻，库存低位情况下萤石粉供应偏紧情况较难改变。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，坚定看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。
目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-2022年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。2020-2022需求端受疫情反复冲击，下游汽车/空调/家电对制冷剂需求表现疲弱；且处于第三代制冷剂配额抢占的窗口期，供应相对宽裕。目前，我国三代制冷剂产能过剩的格局正逐步缓解。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。
中长期来看，下游空调、制冷、汽车等领域对制冷剂的需求有望继续增长；同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升。另外，值得关注的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。巨化股份作为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（含代加工），年产能8000吨。公司未来除积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，将其规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。
3
向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP及 5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。在半导体方向上将持续扩张电子级氢氟酸（蚀刻级氢氟酸）产能。公司与日本森田化学工业株式会社合资成立了子公司浙江森田新材料有限公司。森田新材料主要生产工业级无水氢氟酸、超纯微电子蚀刻及清洗级产品，产品用于半导体微电子制造领域。目前主要产品是高纯电子级氢氟酸，未来将产出高纯氟化学品，在半导体领域更加深入。森田新材料2万吨/年蚀刻级氢氟酸项目已建设完成并于2019年底试生产。该项目位于胡处工业区，总用地约10.37万平方米，总投资1.9亿美元，折合人民币约13.1亿元。项目引进日本先进的精馏设备和提纯合成设备，采用先进的日本森田化学工业株式会社提纯技术，制作半导体所需的超高纯清洗与蚀刻用电子材料，是集成电路芯片制造的关键材料之一。进军新能源领域，布局六氟磷酸锂及LiFSI等项目。据公司公告，公司与江苏华盛锂电材料股份有限公司合资的浙江盛美锂电材料有限公司目前正在建设年产3000吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI一期500t/a）项目。该项目一期拟投资1.2亿元，后续根据市场需求逐步开展二三期投资，共约6.2亿元。项目引进国内先进的反应釜和精馏塔设备，采用国内一流的生产技术，生产锂电池电解质新材料双氟磺酰亚胺锂，项目建成后形成一期年产500吨双氟磺酰亚胺锂项目，副产有水酸41吨/年，副产盐酸4380吨/年，副产液化二氧化硫928吨/年，副产98%硫酸65.7吨/年及其配套公用工程等设施，用地面积约4.00万平方米。江苏华盛的专利技术优势将和浙江三美的氟化工产业链优势相结合，实现双方在锂电池电解液新型材料领域的战略布局和合作共赢。此外，据公司公告，公司拟由全资子公司福建东莹投资约2.3亿元，建设“福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷新建项目”。目前，公司在氟精细化学品领域投资的部分相关项目尚未达产。进军含氟聚合物领域，重点建设FEP、PVDF等项目。我国近年来电线电缆尤其是高性能电线电缆的快速增长，对 FEP需求迅速增加，市场需求潜力大；另外，随着锂电池及光伏等新能源产业的快速发展，PVDF 需求快速增长，受益于旺盛的终端需求，将具有广阔的市场空间和良好的产业发展前景。三美股份公司拥有上游R142b产品产能，将在PVDF等产业链延申方向上具备上下游配套优势。此举符合公司“向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局”的战略方向。目前，公司“年产9万吨无水氟化氢及年产1万吨三氟乙烷改造项目”、“5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目”已取得环评批复。
4
投资建议
维持“买入”评级。公司主营氟化工产业布局完善、成本控制能力优秀，且财务结构健康、现金流充裕。目前三代制冷剂产品的价格及价差均已进入底部区间，而配额管理即将在立法层面落地，随着供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点，公司将作为行业龙头引领周期反转。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。考虑到公司其他收入、非经营性收入影响因素，我们小幅上调公司2023年盈利预测；考虑到氟化工景气度复苏仍需一段时间，我们小幅下调公司2024-2025年盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.25/4.81/5.87亿元（前期预测值分别为3.21/5.57/7.72亿元），同比增速-33.1%/47.8%/22.1%；摊薄EPS=0.53/0.79/0.96元（前期预测值分别为0.53/0.91/1.26元，对应当前股价对应PE=51.5/34.9/28.6X。维持“买入”评级。
5
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
