公司公告，2023 年前三季度公司实现营收50.91 亿元，同比-4.91%，归母净利润3.94 亿元，同比+25.83%，扣非归母净利润2.98 亿元，同比-19.07%，毛利率/归母净利率分别为59.52%/7.74%，同比+1.34pct/+1.89pct。Q3 营收14.62 亿元，同比-10.82%，归母净利润0.93 亿元，同比-40.12%，扣非归母净利润0.36 亿元，同比-78.67%，毛利率/归母净利率分别为57.73%/6.37%，较去年同期分别+3.45pct/-3.12pct。
线下零售环境疲软适逢品牌投入力度加大，第三季度主营品类承压明显。公司Q3 营收14.62 亿元，同比-10.82%，其中按主要品类拆分：①护肤类营业收入为4.14 亿元，同比-8.55%，主要产品平均价格同比增长36.80%，产品包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净。②个护家清类营业收入为5.45 亿元，同比-18.29%，主要产品平均价格同比增长8.81%，产品包括六神、家安等，其中六神线下比重较大叠加今年高温减少，营收承压。③母婴类营业收入为4. 43 亿元，同比-3.51%，主要产品平均价格同比增长9.04%，产品包括启初、汤美星。④合作品牌类营业收入为0.57 亿元，同比-0.21%，主要产品平均价格同比增长23.68%，产品包括片仔癀、碧缇丝、芳芯。面临线下商超零售行业整体低迷，公司持续推进线下渠道新零售策略，深耕兴趣电商助力线上业务结构健康度提升。
品牌投放力度加大叠加海外通胀等因素，盈利能力短期下滑。2023Q3 归母净利润同比-40.12%，主要源于：1）23Q3 营收承压，而品牌加大投放力度，费率较高。2）国外业务通胀叠加消费者信心下降。23Q3 累计/单季费用率有所提升，同比+4.01pct/+12.57pct。23Q3 累计/单季销售费用率分别为43.43%/43.20%，同比+3.78pct/+11.71pct；23Q3 累计/单季研发费用率分别为2.24%/2.51%，同比+0.27pct/+0.06pct。此外，23Q3 累计/单季管理费用率分别为9.18%/11.23%，同比-0.35pct/-0.40pct，23Q3 累计/单季财务费用率同比+0.31pct/+1.19pct。
开展事业部制改革，进一步提升组织效率。公司对国内业务组织机构进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责，助力提升公司运营质量、加速业务增长、解决企业规模化成长问题。
强势品牌持续升级、推新，同时紧抓消费者兴趣点进行差异化营销。玉泽持续抢占消费者心智，提升消费者使用体验，7 月上新玉泽修敏精华，9 月上新玉泽油敏霜、修护面霜，强势招新，预计将在修复抗敏赛道持续发力；六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，配合“第二届清凉节”推广新品、爆品；双妹继续塑造品牌价值感，定位高端，9 月上新明星品玉容霜3.0 升级版，获得市场积极反馈。美加净紧抓经典国货崛起潮流，“老baby”坐镇抖音直播间，市场反馈良好。
公司借此成功案例探索抓住平台流量密码新策略，利用诸多品牌历史悠久、高性价比特点，借助完整直播体系开展差异化营销，精准设计营销计划，助力更多产品及时接住热度、提升知名度。
投资建议：坚持产品募客与品牌拓圈战略，期待未来主营业务业绩回暖。公司调整经营策略，通过持续打造产品力、营销力、渠道力、资源力、组织力，结构性优化毛利率，持续优化达播布局、提高营销投放效率，通过品牌创新营销和精细化运营进一步扩展受众圈层、触及更多消费者，有望助力线下业务的转型和线上业务进一步突破。我们维持上海家化2023-2025 归母净利润预测分别为6.51/7.50/8.39 亿元，同比增长37.8%/15.2%/11.9%，EPS 为0.96/1.11/1.24 元，对应10 月26 日收盘价的PE 为23.3x/20.2x/18.0x，维持“增持”评级。
风险提示：化妆品系统性风险，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落等。
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