【东北晨会1016】美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升/城中村改造系列深度报告（一）/豪美新材、理工能科/活动邀请_新浪财经

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总量研究

【东北宏观张陈】宏观专题：美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升。投资的韧性和财政的顺周期性是美国经济两个主要的异常特征。与经典教科书的描述一致，美国经济投资部分具有显著的周期性。投资对于经济周期的敏感性意味着我们在分析美国经济到底是衰退还是软着陆是应当密切关注投资的变化。数据上我们能够看到建筑业和制造业这两个领域的投资均非常有韧性。美国作为典型市场主导的经济，历史上财政逆周期调节的特征也是发达国家中的典型。但在近些年，财政支出却一反常态表现出明显的顺周期性。美国财政扩张带来了投资的韧性，因而财政的顺周期性和投资的韧性紧密相关，同时这也是美国经济韧性的来源。在疫情间为了保护企业，美国推出了CARES法案以及第二轮的PPP。在产业政策方面，推出了《美国基础设施和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》三大法案，总投资额接近2万亿美元。这些财政政策确确实实对投资产生了明显的影响。在CARES法案以及第二轮的PPP推出后美国初创企业申请数量明显激增，受到三大法案补贴的行业投资增幅更加显著。美国财政扩张导致了财政前景恶化，CBO的估计存在显著低估。根据CBO的预测，预计将在2029财年超过二战时期的水平，并在2053财年达到GDP的181%。期间赤字率也将不断走高，预计将在2033年达到7.3%，2053年达到10%。但CBO预测的假设存在明显的不合理之处，包括显著低估借债成本、显著低估国防支出以及按照现行法律显著高估收入。定性地分析，这样的低估意味着美国赤字率可能比预计值3-4个点。这意味着美国未来的赤字率将长期保持在金融危机的状态。从三因素角度来看，美国长期利率中枢抬升或是大概率的事件。10年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。自然利率作为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测，只能利用模型进行估计，受模型估计的方法影响较大。如果自然利率没有上升，美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退。参考Laubach-Williams模型的估计结果，1.5%的自然利率或是一个较为保守的估计值。在未来很长一段时间内，10%的赤字水平有可能成为美国经济的常态。叠加逆全球化的大背景，基准情形应当上调未来通胀水平的预期，2.5%或许是一个较为保守的估计值。综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看，美债的期限溢价似乎应当要高于过去2000年以来全球化下的低通胀时期，而过去20多年来的期限溢价平均水平为0.74%，再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是0.5%。因而在相对保守的假设下，美国长期利率中枢不应低于4.5%。

行业研究【东北房地产吴胤翔】城中村改造系列深度报告（一）：城改的十个关键问题。（1）城中村是怎么产生的：改革开放以来我国城镇化进程快速推进，市区的快速扩张不断将农村纳入城市的规划范围；（2）城中村改造的政策支持力度如何：中央层面高度重视城中村改造、城市更新等问题。2020年以来我国国务院、财政部、住建部等部门多次在各类会议、各项政策中提及城市更新及城中村改造等问题；（3）本轮城中村改造的范围是什么：本轮城中村改造的范围是我国21个超大、特大城市；（4）城中村改造与棚改有什么区别：改造范围、改造内容、资金来源及安置方式均有区别；（5）超大、特大城市城中村改造的规划：本轮城中村改造涉及的21个超大、特大城市均出台了专项政策或在政府工作报告中提及城市更新、城中村改造规划；（6）城中村改造的主要改造模式是什么：按实施主体划分，可分为政府主导型、村集体主导型及开发商主导型；（7）城中村改造的资金来源是什么：目前城中村已包含在地方政府棚户区改造专项债券的资金用途范围内，后续可关注针对城中村改造细分领域中长期资金的政策，我们认为资金来源可能包括政策性银行专项贷款、商业银行专项贷款、城市更新基金等；（8）城中村改造的收益来源是什么：实施主体参与改造项目通常可以获得土地出让收入、商品房销售收入及持有商业资产带来的经营性收入；（9）城中村改造的影响有多大：在拆建比例为20-80%的情况下，以2022年我国房地产开发投资132895亿元为基数，每年城中村改造项目可拉动房地产开发投资4%-13%；在货币补偿比例为10-30%、拆建比例为20-80%的情况下，以2022年超大、特大城市商品房销售额为基数，则本轮城中村改造每年可增加超大、特大城市商品房销售额8.64%-46.09%；（10）哪些企业会受益：综合考虑目前已上市房企的资源禀赋、资金实力、多业态开发能力及物业管理能力，本轮城中村改造中我们重点推荐名单如下：华润置地、城建发展、首开股份（维权）、中华企业、上海临港、浦东金桥、光明地产、天健集团、绿景中国地产、越秀地产、珠江股份。

公司研究【东北建材濮阳】豪美新材（002988）动态点评：三季度业绩表现亮眼，与凌云股份达成战略协议。公司发布前三季业绩预增公告，预计实现归母净利润1.15亿元~1.35亿元，同比增长363.79%~444.45%。点评：三季度同比扭亏转盈，归母净利润环比提升。预期单三季度实现归母净利润5100万元~6300万元，扣非归母净利润5000万元~6200万元。去年同期受子公司安全事故的影响，公司22Q3归母净利润及扣非归母净利润均为亏损。环比来看，Q2归母净利润为4599.84万元，Q3环比提升10.87%~36.96%，中值为23.92%。2023年前三季度公司重点转型发展的系统门窗以及汽车轻量化业务产销量较去年同期有所增长，订单及业绩均实现大幅增长。系统门窗业务表现亮眼。旗下品牌“贝克洛”为国内领先系统门窗供应商，上半年，贝克洛系统门窗业务工程中标量105.68万平方米，同比增长135.57%；系统门窗业务销售收入约1.87亿元，同比增长约43.47%。其中，工程端表现亮眼，贝克洛采用向国内工程客户销售整套系统门窗材料的轻资产商业模式，由国内工程客户将整套系统门窗材料加工为成品窗，并负责房地产项目的现场安装工作。借助轻资产模式，公司市占率有望快速提升。汽车轻量化业务积极拓展海内外市场。公司产品体系覆盖大部分汽车用铝型材产品，通过增加汽车材后加工比例，提升产品附加值。上半年导入46个新定点项目，累计获得280+个定点项目。根据公司公众号，2023年10月8日公司于凌云股份达成战略合作，双方围绕汽车轻量化全产业链加强国内外合作，深入推进制造业“走出去”，进一步拓展国际市场。凌云股份2022年实现营收166.89亿元，同比增9.75%；2020~2022海外营收分别为17.21/23.49/26.77亿元，同比增54.8%/36.5%/13.9%，表现持续优异，有望带动公司在海外业务有所突破。维持公司“增持”评级，根据三季报调整盈利预测。预计公司2023~2025年归母净利润分别达到1.76、2.96、4.19亿元，同比由亏转盈、增长69%、41%，对应估值25、15、10倍。【东北交运环保廖浩祥】理工能科（002322）动态点评：绿色智能实力持续释放，订单充沛护航业绩。承接浙江省大气和水环境监测平台，绿色智能实力持续释放。2023年9月亚运会期间，公司承建浙江省大气环境监测和地表水水质预测预警平台，为亚运会期间环境监测提供关键核心。其中，大气平台实现对浙江省内外近3000余个空气站的精细化管理，全面满足亚运期间环境空气相关会商需求；地表水平台实现对水环境质量的精准监控和及时应对，并对水上运动比赛或场馆周边地区水站进行重点监控和预警，为杭州亚运保驾护航。2023H1环保运维&数字工地推动业绩增长，原材料成本叠加销售费用上升致盈利能力微降。2023H1公司实现营收/归母净利润3.40/0.71亿元，同比+7.28%/+1.49%，主要系环保运维及数字工地业务增长所致，2023H1水质大气运维业务同比+8.31%。同时公司实现毛利率/归母净利率66.84%/20.66%，同比-1.70pct/-1.15pct，主要系1）原材料成本有所上升（同比+23.22%）；2）销售费用率同比+2.77pct至18.48%，主要系安装维护及代理服务费增加所致。软件与信息化：新增订单获取稳健，重点推进数字工地产品化落地。2023H1公司软件与信息化实现营业收入1.53亿元，同比+4.07%；新增订单2.53亿元，同比基本持平。分业务看，在配网新定额未发布情况下，2023年上半年建设与管理类软件的销售目标仍较好实现，未来将重点聚焦配额新产品的推广应用；定制化软件目前储备项目规模稳定且增长趋势良好，静待下半年集中落地；数字工地业务超预期完成销售目标，公司将重点推进数字工地产品化落地，打造为强有力的业务增长点。智能仪器：在手未执行订单6.06亿元，新一代油色谱智能检测系统获市场认可。2023H1环保智能仪器及运维与服务实现营业收入1.58亿元，同比+10.65%，其中运维与服务营收1.26亿元，同比略有增长；新增订单1.73亿元，同比+25.34%，截止2023年6月底在手未执行订单6.06亿元。分业务看，2023H1环保智能仪器板块刚性需求稳定；电力智能仪器板块，公司新一代油色谱智能在线监测系统陆续得到权威检测机构及业主肯定，未来将逐步将技术和产品优势转化为市场优势。盈利预测：维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025年分别实现营收10.34/10.70/11.08亿元，分别实现归母净利润2.63/2.90/3.01亿元，对应PE分别为16.35x/14.84x/14.26x。