投资要点：
公司是口腔及个人护理领域优质制造商，加快培育自主品牌。公司代工起家，形成牙刷和湿巾两大核心单品，逐步拓展牙线、牙线签、冲牙器等多个口腔护理细分赛道；2020 年来发力自主品牌，加码布局口腔大健康。2015-2022 年公司收入/归母净利润CAGR 分别为12.1%/9.7% 。2022 年牙刷/ 湿巾/ 其他口腔护理产品收入占比分别为42%/36%/22%。
口腔护理行业：细分赛道新品类不断涌现，仍具备渗透率提升逻辑；国产品牌正弯道超车。国内口腔护理用品行业规模约500 亿元，2017-2022 年行业CAGR 为4.4%。1）牙刷：出口提供代工端增量。国内牙刷制造产能60%用于出口，出口呈现出量价提升态势。制造端分散，倍加洁2022 年产量市占率3.8%，持续通过扩产提份额。2019 年来电动牙刷（销量）渗透率提升放缓，预计对普通牙刷冲击有限。2）牙膏：国产品牌弯道超车。头部品牌多以细分功效作为标签起家，当前通过功效强化或功效复合提升价格带，带动行业价增。国产份额提升明显，主要系疫后渠道结构变迁，线下渠道更考验深度分销能力，线上渠道重要性凸显；国产品牌经销深度和广度优于外资，且渠道调整灵活度和执行能力更强。3）新品类：增速远高于行业，电动牙刷/漱口水2017-2022 年CAGR 分别为15.7%/25.3%。
优质客户提供代工基本盘，持续拓展新品类头部客户。公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，与头部代工客户关系密切，2022 年CR5占代工收入36%；2021 年来两大核心单品牙刷和湿巾产能扩张，截至23H1 公司牙刷/湿巾年产能分别达到6.72 亿支/180 亿片，后续增长思路清晰：
牙刷：优质国产品牌客户终端份额提升+老客户中补充产品线+新客户拓展。主要客户云南白药、冷酸灵、舒客2022 年市占率分别较2017 年增加4.1/1.8/1.2pct；此前受产能约束，公司以中高端产品线为主，随2021 年扩产落地，公司在保证毛利水平的前提下，拓展存量大客户的中低端产品线，带来增量；拓展份额提升的优质新客户，如狮王等。
其他口腔护理：功效性更强，单一赛道集中度更高，公司绑定头部客户，抢先卡位。新品类功效性更强，渗透率偏低，当前仍处在供给创造需求阶段，单一细分赛道集中度更高，根据欧睿数据，2022 年牙线市场CR1 达51%。公司通过绑定头部客户，分享赛道增长红利，占据主要代工份额，2023 年牙线签单品收入有望过亿。
内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020 年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022 年在线上运作出口喷爆款品类。2023 年来引入外部人才，在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购品牌商薇美姿少数股权；2022 薇美姿牙膏/牙刷市占率为 8.0%/14.0%，较 2017 年提升1.2/3.3pct，位列国内第 5 / 3 名；其渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力。
盈利预测与估值：公司凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户，形成牙刷和湿巾两大核心单品，并持续拓展口腔护理新品类，孵化新的大单品，内生外延加码布局自主品牌打开增长空间；盈利端，传统核心单品毛利稳定，随着高毛利新品类和自主品牌占比上行，利润率有望上行。我们预计2023-2025 年归母净利润为1.05/1.43/1.68 亿元，同比8.0%/36.0%/17.3%。2023 年可比公司平均PE 为27 倍，作为公司2023 年PE。公司2023-2025 年归母净利CAGR 为26%，高于可比的23%，2023 年PEG 为0.85，低于可比的1.18；对应市值28 亿元，向上空间21%，首次覆盖给予“买入”评级！
风险提示：海外去库及需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期
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