银行股缘何深度破净？估值持续下挫源于息差收窄压力以及资产质量担忧加剧。自2018下半年起银行业PB估值几乎都低于1，市场主要担忧的是隐匿未曝的不良资产。2020年以来银行业估值呈现明显的下行趋势，主要由于盈利性与安全性均受到挑战，一是在2020-2022年“金融让利”导向下，息差承压；二是疫情加速经济下行，部分地产城投风险暴露，资产质量担忧加剧。
息差已至拐点。政策导向由“金融让利”转为“保持合理利润与息差”。2020-2022年政策多次强调“金融让利”，央行数次降息，商业银行净息差逐渐收窄。由于银行具有资本金压力，长期低估值限制外部融资能力，而息差过低将削弱其内生增长，因此2022年后监管的思路有所转变，存款利率同步下调缓解息差收窄压力，同时在2Q23央行货币政策执行报告中，首次提到商业银行保持合理利润和息差的必要性。
资产质量迎来拐点。当前市场对银行资产质量的担心，主要有城投债务、房地产贷款以及受经济下行影响较大的贷款三大块，其中1）城投债务：地方政府有较强的还债意愿，还债能力依地区经济发展程度和负债程度而有所分化。中央重视城投化债并出台相应支持政策，城投大面积暴雷的可能性不大，信用风险较小，以利率风险为主；2）房地产贷款：此前地产融资端和销售端均承压，8月以来销售端利好政策陆续出台，房市有回暖迹象，地产生态链有望得到明显改善；3）其他不良率较高的对公贷款以及零售贷款，主要与经济基本面有关。7月政治局会议意味着地产、城投以及经济增长这三方面拐点的确立，政策底已现，但银行估值修复还得等待市场底和经济底出现。
投资建议：8月以来各类刺激政策密集出台，我们预计四季度经济有望边际改善，从而带动银行股投资的β行情。当前银行个股业绩表现分化加剧，部分银行逐渐摆脱了同质化经营，向轻资本、差异化、精细化转型，打造具有特色的业务模式，在盈利能力和风控能力上逐渐拉开差距，我们认为这些银行有望在β行情基础上出现更为显著的α收益。未来我们看好三条主线：1）中特估下的高成长国有行邮储银行；2）业绩迎来向上拐点的长沙银行；3）区域优势叠加差异化经营的优质城农商行，如杭州银行、常熟银行、宁波银行。
风险提示：经济超预期下行，金融持续让利，大额风险暴露，资本市场波动。
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