国信证券-太平鸟-603877-零售折扣收窄，上半年净利率显著提升-230824

　　2023上半年严控零售折扣，收入下降14%，毛利率大幅提升。公司是国内中高端快时尚服装集团。2023上半年收入-14%至36亿元，归母净利润同比增长88%至2.5亿元，归母净利率提升至7%。具体来看，收入下降而利润率提升主要由于期内公司为改善渠道盈利水平，大幅收窄零售折率，并剥离其他品牌，因此上半年毛利率同比增加6百分点至58%，而销售量受到影响。同时公司通过组织和人员调整优化经营费用，上半年总费用金额同比减少15%。

　　库存金额同比和环比均减少18%，库龄水平同比改善。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，并强化投产计划性。上半年存货周转天数同比小幅提升至232天，但存货金额同比和环比均减少18%，1年内存货占比同比提升4百分点至68%，2年以上存货占比明显下降至3%。较高库存健康度有利于支撑零售折扣的收窄趋势。

　　积极推进组织架构和商品改革，成效有望陆续显现。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。

　　展望下半年，公司将继续控制库存、维持较低折扣力度，同时渠道上“拓加盟、关低效直营店”，提升利润率。从商品端看，随着组织改革的推进，2023秋冬开始的商品款式预计有较明显改善，男装注重面料科技提升，女装和乐町回归品质线。看好改革效益释放为公司带来商品改善和业绩贡献。

　　风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

　　投资建议：看好改革效益释放贡献中长期盈利水平提升，维持“增持”评级。

　　疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平，上半年利润率提升效果良好，中长期有继续提升潜力。由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此终端零售流水仍有下滑压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。维持盈利预测，预计公司

　　2023-2025年净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元，同比增长226%/16%/15%，维持目标价23.5~26.5元，对应2024年17~18x PE，维持“增持”评级。

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