事件概述
2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为24.71/4.08/3.43/3.39亿元，同比增长23.79%/53.94%/69.45%/1981.60%，业绩处于预告上限，净利增速高于收入主要由于销售及管理费用大幅下降，非经主要来自政府补助8018万元（产业扶持金）；经营现金流低于净利润主要由于应付项目减少。Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.80/1.52/1.23亿元，同比增长40.77%/157.54%/244.4%，较21Q2增长20%/88%/78%。
分析判断:
HAZZYS加速开店显现（10%），净开店中加盟占比近半。（1）分品牌来看，HAZZYS及乐飞叶高增长，主品牌净关店。23H1报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆TB/宝鸟/其他收入为8.03/8.58/1.15/0.93/5.19/0.31亿元、同比增长14%/30%/56%/32%/23%/13%，较21年增长13%/24%/12%（乐飞叶恺米切＆TB）/65%/56%。乐飞叶高增长受益于露营风、重点推进单点绩效提升计划、加强与KOL合作。23H1报喜鸟店面共计785家（加盟/直营分别为566/219家），同比净减11家（直营/加盟净关5/6家），我们分析，主品牌净关店主要由于公司策略性关闭部分多品牌的加盟店；HAZZYS共431家（加盟/直营分别为111/320家），同比净开39家（直营/加盟净开24/15家），即23H1报喜鸟/HAZZYS店数同比增长-1%/10%，半年店效（102/199万元）同比增长16%/18%，单店面积（214/128㎡）同比增加3%/4%，半年平效（0.48/1.55万元）同比增长12.7%/13.2%。（2）分渠道来看，直营与团购渠道高增，23H1年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.90/10.43/3.32/5.49/1.04亿元、同比增长8%/43%/1%/22%/21%。23H1年直营/加盟店数分别为746/924家，同比净开12/-1家，同比增长1.63%/-0.11%，推算半年直营店效/加盟单店出货（140/36万元）同比增长40%/1%，单店面积（116/181㎡）同比增长4%/3%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.20/0.20万元）同比增长35%/-2%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店687家，同比增加5.5%，营业面积共71,243.90平方米，同比增加5.5%，销售金额为9.75亿元，单店平均销售金额141.98万元/平效1.37万元，同比增长34/34%。
净利率增幅高于毛利率主要来自销售费用率下降及政府补助增长，Q2净利率增长主要来自销售费用率下降及减值下降。（1）23H1公司毛利率为65.53%、同比增长1.09PCT，毛利率提高主要受益于直营占比提升。分渠道来看，23H1电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为70.05%/77.06%/66.41%/47.75%/47.20%、同比提高1.99/-0.57/-1.30/2.78/4.60PCT。（2）23H1归母净利率/扣非净利率为16.5%/13.88%、同比提高3.23/3.78PCT；从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为37.6%/6.9%/1.9%/-0.3%、同比下降2.9/0.3/-0.08/-0.54PCT。财务费用率增加主要由于定期存款减少。投资净收益/收入同比增长0.55PCT至0.8%；资产及信用减值损失同比下降0.56PCT至1.6%；其他收益/收入同比下降0.55PCT至3.25%；所得税/收入同比增长0.6PCT至4.2%；少数股东损益/收入同比增长0.43PCT至0.57%。（3）子公司迪美瑞（HAZZYS）/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润0.95/0.58/1.01亿元，同比增长123.3%/147.2%/29.3%；净利率为26.4%/10.8%/11.0%，同比提升2.3%/5.3%/-5.7%。（4）23Q2毛利率为64.94%、同比增加2.3PCT；23Q2归母净利率/扣非净利率为12.88%/10.4%、同比增加5.8/6.1PCT；23Q2销售/管理/研发/财务费用率为40.7%/7.9%/2.1%/-0.6%、同比下降3.4/0.3/0.05/-0.92PCT，投资净收益/收入同比增长0.51PCT至1.13%；资产及信用减值损失同比下降2.26PCT至0.95%。
存货周转天数下降，1年以内存货占比提高。23H1存货为10.86亿元，同比下降1.94%，存货周转天数为251天、同比减少42天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为60.3%/24.5%/9.4%/5.9%，同比提高15.8/-20.0/1.6/2.5PCT，2年以内的存货占比达80%以上；应收账款为7.06亿元、同比增长12.8%，应收账款周转天数为48天、同比减少6天；应付账款为3.52亿元、同比下降7.4%，应付账款周转天数为77天、同比下降22天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，Q3由于21、22年均为高基数阶段，行业终端增长有所放缓，且主品牌净关店、线上增长放缓等引发一定市场担心，但我们认为主要驱动HAZZYS的净开店、特别是加盟净开店如期兑现，提振市场信心；（2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制HAZZYS的运营经验。维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入预测为54.6/65.2/75.3亿元,预计23/24/25年归母净利预测6.9/8.4/10.0亿元，对应23/24/25年EPS为0.47/0.58/0.69元，2023年8月18日收盘价6.01元对应23/24/25年PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。
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