浙商证券-瑞尔特-002790-深度报告:卫浴代工龙头,自主品牌崛起-230702

浙商证券-瑞尔特-002790-深度报告:卫浴代工龙头,自主品牌崛起-230702
2023年07月02日 19:24 同花顺

  瑞尔特是卫浴代工龙头,智能马桶收入贡献半壁江山,21年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透,公司产品优+高性价比,电商运营强势+线下加快铺设,我们看好公司自主品牌的快速崛起。

  卫浴代工龙头,发力自主品牌瑞尔特始创于1999年,卫浴配件代工起家,目前冲水组件国内第一,全球第三,后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头,2021年开始自建品牌。2022年实现营业收入19.6亿元,2018-2022年复合增速19.5%,实现归母净利润2.1亿元,2018-2022年复合增速7%,22年受益于原材料成本回落+汇兑收益,净利率回升。

卫浴行业:乘智能之风,见国货崛起

  卫浴行业2000亿市场,近年行业有三大产业趋势变化:1)智能马桶高增,渗透低空间大:智能马桶超230亿市场,17-22年销量年复合增速12.8%,目前渗透率按保有量计仅4%,按销售量计15%,相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2)国货崛起:卫浴行业外资进场早,近年国货快速崛起,九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键,一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。3)龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%,相比2012年持续提升了14pct,我们认为CR3长期看到至少50%。

  智能马桶产业链梳理:上游核心部件利润率较高,中游代工企业利润率较低,品牌商利润率较高,下游渠道毛利率最高,但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节,上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%,中游智能马桶代工环节毛利率偏低,但受益于高毛利自主品牌崛起,预计未来毛利率可持续优化。

  自主品牌:智能技术领先,电商高增亮眼产品端:1)定价高性价比,爆款成功打造。产品策略一方面主推2000元左右轻智能低价引流,一方面主推高性价比全智能马桶,市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等。2)产品研发持久投入,智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年,18-22年研发费用率在4%左右,且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌如科勒、恒洁等认可,功能技术领先,且稳定性强。

  3)智能马桶延展卫浴空间:以智能马桶一体机延伸恒温花洒等,致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。

  渠道端:1)电商运营优异,品牌强势高增:2022年线上销售额1.16亿元,2020-2022年复合增速225%,2023年618期间卫浴品牌GMV排名,抖音稳居第二(22年双十一期间也为第二),京东排名第六,天猫排名第十。2)线下零售加快布局,补流量提利润。线下多为店中店模式,部分为品牌专卖店,投入低,扩张快,且线下净利率高于线上,是重要的流量补充来源。

  代工业务:冲水组件龙头,客户深度绑定冲水组件代工:龙头稳固,毛利率高。该业务公司有三大优势:1)冲水组件全球龙头。根据公司22年报,目前居国内冲水组件第一名,全球冲水组件第三名;2)头部客户合作,粘性强,龙头稳固。目前公司深度合作客户包括TOTO、科勒、美标、箭牌、九牧、惠达等;3)该产品单值低,重要性高,毛利率高:2019年公司冲水组件智能马桶代工:代工龙头,资源复用,产品领先。公司为国内代工龙头,技术质量深受用户认可,下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌(如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等)、国内传统卫浴品牌(如恒洁、惠达等)、家电品牌(如美的等),互联网品牌(如京东京造、大白科技等)。该业务短期因大客户转自产有所承压,长期受益于智能马桶行业高增。

  产能持续投放,支撑智能马桶高增。年产120万智能卫浴产品生产基地建设项目即将投产,可满足代工和自有品牌增长需求,同时规模效应下有助降本增效。

  毛利率受益于原材料成本下行。工程塑料件生产成本占比在30%以上,2023年以来原材料持续下行,预计公司毛利率可增厚。

  盈利预测与估值公司处于智能马桶高景气赛道,看好自有品牌崛起,依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时,代工业务长期龙头稳固,短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元,同比增长20.0%/22.4%/21.1%,归母净利润2.52/3.08/3.81亿元,同比增长19.7%/22.1%/23.7%,对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

  行业竞争加剧;地产波动风险;智能渗透率提升不及预期;原材料价格波动;大客户订单波动;海外订单恢复不及预期;自主品牌费用投放超预期;行业规模测算偏差等。

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