国金证券-申菱环境-301018-公司深度研究：专用空调龙头，结构性升级新机遇-230322|国金证券_新浪财经

投资逻辑

　　专用空调龙头，历史表现优秀。历史证明公司判断敏锐、稳

　　步向前（18~21年营收CAGR 17.2%、净利CAGR 10.8%），1~3Q22由于客户优质、场景布局多元等优势使其业绩实现逆势上扬

　　（营收同比+52.4%，归母净利润同比+63.2%）。

　　看点1：立足主业，拓液冷产品、拓新客户。1）从行业看：

　　机房空调市场增速重回10%+，低能耗目标驱动液冷产品渗透率提升，新型互联网企业需求量增。2）从公司看：研发费率

　　持续升至4.4%，与华为、各场景龙头企业深度合作，产品力获大客户认可。拓展液冷产品、新客户均将带来传统优势业

　　务盈利水平的提升（我们预计22~24年综合毛利率由21年的27.7%分别提至29.0%/29.9%/30.4%）。

　　看点2：加码储能温控、热泵高景气赛道。1）从行业看：强配要求下21~25年国内三侧储能合计装机CAGR或达100%，安全要求驱动下25年高价值量液冷占比将升至75%，对应25年中性假设下国内温控市场规模79.5亿元（21年仅约3亿元）。2）从公司看：至3Q22公司储能在手订单4699.2万元，公司较强的新场景定制能力及能耗控制能力是其竞争优势。

　　IPO募投产能23年满产后预计可新增18.3万小时理论工时（21年末公司合计产能22.7万小时），我们预计22~24年工业空调销量由21年的1.7万台分别提至2.3/3.2/4.1万台。

此外，开辟热储产线，23/24年有望对欧出口、分别贡献营收

　　2/4亿元。

　　定增扩产方案已获批复。公司拟募资不超过8.0亿元、定向发行不超过7200.3万股用于储能温控、锂电车间场景产品的产能扩张，该方案已于2023年1月30日获批。

盈利预测、估值和评级

　　公司善于把握行业特征与时代风口、拓展场景/产品/客户。

　　预计22~24年营收分别为25.9/36.9/48.4亿元，归母净利润分别为2.4/3.7/5.0亿元，对应EPS为1.01/1.56/2.09元。

　　给予公司23年综合PE 35倍，目标价54.56元；给予公司“买入”评级。

风险提示

新客户开拓不及预期；产能释放、订单落地不及预期；产品

　　降价超预期；原材料成本波动风险等。

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