新能源“新”发展：重庆能投破产重组的隐忧_新浪财经

　　今年4月，根据重庆破产法庭消息，重庆市能源投资集团有限公司、重庆能投资产运营有限公司等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。目前，法院对上述企业的申请正在进一步审查中。

　　重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能投”）属于发债城投平台，由重庆市国资委100%控股，注册资本100亿，拥有全资、控股企业20家，公司员工4.5万人，是重庆市最大的煤炭生产企业，在2006年由原重庆煤炭（集团）有限公司、重庆市建设投资公司、重庆燃气集团有限责任公司整合组建而成，是重庆市集能源投资、开发、建设、运营、服务为一体的大型能源骨干企业，而此次申请破产的16家企业均为重庆能投控股或参股的子公司、孙公司。

　　数据来源：重庆破产法庭、choice数据库

　　重庆能投曾经是著名的重庆“八大投”之一，由原重庆煤炭（集团）有限公司、重庆燃气集团有限责任公司和重庆市建设投资公司于2007年整合而成，注册资本100亿元，为重庆市国资委独资企业。重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。2007年开始，重庆能投毛利润来源以煤炭、燃气等能源类业务为主，随着投资建设的大规模进行，平台债务增长较快，地方政府债务负担加重。2010年国务院印发的19号文促使重庆加快“八大投”重组转型，重庆能投逐渐由融资平台转变为能源产业类地方国企，不再承担基础设施建设营运的职责。

　　资料来源：重庆能投官网

　　一、重庆能投走向破产重组的原因

　　重庆能投的破产早有端倪，主营业务盈利能力差、债务错配、城投债政策紧缩、融资能力下降以及近两年不断的负面事件成为压垮其的最后一根稻草。

　　（一）主营业务能力较差，主要依靠政府补助

　　2012年，重庆能投正式改为公司制企业，根据公开信息显示，改制后能投转型为经营性国企，专注煤、电、气等领域的经营投资，煤炭是其主要营收来源。2013年，重庆能源集团生产原煤1460万吨，占全市产量的40%以上，城市燃气供应量为25亿立方米，民用气用户占全市的80%以上，参控股电力装机767万千瓦，权益统调装机占全市的25%以上。根据choice数据库显示，近两年重庆能投的主营业转为煤电、燃气、建筑、商贸物流、建材生产、铝业六大板块，其中，商贸物流为主要收入来源，燃气业务收入占比也在10%以上。

　　资料来源：choice数据库，南京卓远整理

　　但重庆能投的主营业务盈利能力较差，自2017年到2021年中，重庆能源集团连续五年亏损，2020年，重庆能源集团归母净利润为－4.11亿元，2021年上半年则为－2.63亿元，营业收入下滑17%，主营业务利润持续为负，一直依靠营业外收入维持净利润为正，直到2020年净利润也将为负。导致这样的情况出现的主要原因是：

　　一是新能源业务调整缓慢，未能成为业务核心板块。重庆能投最赚钱的生意是商贸物流，主要包括钢材建设、建设施工、物资销售等。能投转型起始于2012年，根据重庆能投官网显示，其业务布局为能源生产（燃气、电力和煤炭保供），能源服务（综合能源服务、工程技术服务、能源金融、商贸物流）、建筑材料（电解铝、民爆）、医康养、资产运营等产业板块，然而10年过去，却仍未摆脱重庆建投的影子，旗下新能源投资公司、清洁能源公司，仅仅位于业务体系的三级、四级公司，没有进入到核心业务板块中，业务调整进程缓慢可见一斑。

　　二是传统煤矿质量差，受政策影响被关停。2016年以前，能投主营收入为煤电产业，受到行业景气度影响，盈利状况较好，但后期重庆的煤炭产能主要来源于省外而非省内，导致其省内煤炭企业产能逐步退出。另外，重庆能源集团实施煤炭企业2015-2017年脱困转型实施方案及煤炭供给侧结构性改革，截至2021年1月，重庆能源集团已累计关闭44多个煤矿，核定淘汰煤炭产能共计1150万吨/年，关停煤矿导致煤电收入大幅下滑24%。

　　三是旗下巨能集团被无偿划出，当年无建筑业务收入。巨能集团为重庆能投负责建筑施工业务的子公司，2012年后未新增BT项目，并拓展业务到重庆市外，逐渐转变为市场化的建筑施工企业，2020年，重庆能投将巨能集团无偿划转给重庆高速，聚焦能源主业。

　　总的来看，重庆能投的产业结构未能及时聚焦到能源业务，传统能源无市场空间，新能源业务开展受阻，商贸物流等主营业务市场竞争激烈，无核心竞争优势，利润微薄而难以支撑能投可持续发展。2017~2019年，重庆能投获得的政府补助收入分别为13.37亿元、14.08亿元和8.35 亿元，三年合计35.8亿元，政府补助情况明显。

　　（二）债务高企，错配严重

　　重庆能投的债务危机由来已久。早在2021年就出现为多次违约情况，无力归还到期的平安银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元，违约金额总计9.15亿元。随后，重庆能投存续5亿美元债大幅下跌，惠誉将其评级从BBB级下调至C级，最终下调至RD级。

　　重庆能投的负债率一直居高不下。根据2021年半年报显示，重庆能源集团负债为607.38亿元，资产负债率为73.65%。2012年开始，能投的负债率就逼近70%，2014年后，一直维持在73%以上，包括农行、国开行、建行、工行、重庆农商行、兴业银行、重庆银行在内的7家银行是该公司的债权银行。截至2020年底，重庆能投的有息金融负债合计约500多亿元，数据显示债务来源煤矿业务相关银行贷款和融资租赁。

　　另外，重庆城投的债务结构较为不合理，错配情况严重。财务数据显示，其负债以流动负债为主，占总负债的60%，且短期有息债务较高。（1）货币资金对短期债务的覆盖程度不足20%，2012-2013年短期债务占有息债务比重不足40%，2014年以来维持在50%以上，个别年份甚至达到70%。（2）货币资金对短期债务的覆盖程度一直较差，2021年6月末货币资金/短期债务降至17.93%，短期偿债压力大幅提升。到2021年能投企业现金流净值为负数，经营性的现金入不敷出，偿债能力进一步恶化；2021年上半年，重庆能源集团的经营活动现金流约为－59.37亿元，而此前2018-2020年则分别66.15亿元、44.19亿元、28.29亿元。除此之外，重庆能投还有非流动负债244.87亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计192.1亿元。

　　重庆能投近年资产负债情况

　　资料来源：choice数据库，南京卓远整理

　　（三）城投债政策收紧，急需打破刚性兑付

　　城投公司成立的主要目的即通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，以扩大其融资能力。重庆能投整个组建、能源产业转型、破产重组的演变路径都与政府隐性债务息息相关，尤其是重庆“八大投”转为五大投的过程中，重庆虽然希望通过调整产业结构，将城市基础设施占比降到30%，提高工业服务业的发展，同时引导民营经济集群发展，从而提供当地经济发展质量、解决隐债问题。但是发行置换债券、出让土地、政府购买服务、PPP模式化解债务方式实质上只实现了不计债务额度、展期支付，最终仍然需要财政、平台偿还，因此能投高企的债务在当时已然形成。

　　2018年9月，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。2021年4月中央又一次提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。政府打破城投刚兑的态度进一步强化，短期来看，出于维稳考虑城投主动打破刚兑意愿较低，但经营性国企破产已拉开序幕；长期来看，打破城投刚兑已是箭在弦上。

　　重庆能投基于经营情况下降，盈利能力减弱背景，打破城投刚兑，申请破产重组是化解隐性债务风险的措施之一。

　　（四）负面事件不断，融资能力下降

　　2018年以来重庆能投负面事件不断。2020年下半年，重庆连发两起煤矿安全事故，2020年9月27日重庆能源集团下属的松藻煤矿发生重大火灾事故，2020年12月4日永川吊水洞煤矿发生一氧化碳超限事故，次年，重庆能投因存在安全事故多、煤炭质量差等问题，关闭下属的14个煤矿及相关企业。煤矿产业的关停对于能投影响巨大，并在2021年煤炭价格大涨时期进一步影响到其煤电业务。

　　同年，因与兴业金融租赁有限责任公司、集友银行有限公司福州分行的融资合同执行问题，重庆能投持有的重庆燃气股份被两次司法冻结，又因无资金归还到期的平安银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元，形成违约，引发市场广泛关注。多次违约，使得多家评级机构下调其评级，公司债券“20渝能01”中债隐含评级从AA－下调至BBB，并且，公司发布公告称因重大事项，“20渝能01”从2021年3月15日起停牌。

　　不断发生的负面事件引发连锁效应，重庆能投融资能力持续下降，20年重庆能投债券发行额骤减至5亿元，2021年至今无债券发行。

　　二、重庆能投带来的启示

　　纵观重庆能投从城投平台转型产业投资集团，聚焦能源主业的过程，其业绩连年亏损，主要依赖于政府补助；债务负担较重，短期偿债压力较大；外部融资环境持续恶化，再融资压力较大是导致其日渐羸弱的主要原因，那么能投企业在当前背景下该如何走好市场化转型之路呢？

　　（一）淘汰落后产能，切入新能源赛道是破题之义

　　重庆能源集团过去几年的利润还是主要来源于传统能源业务，多元的业务转型还未见明显盈利效果，因此煤矿的关停是对重庆能源集团经营的最大打击。然而在双碳等绿色政策的背景下，落后产能的淘汰是大势所趋，清洁能源、新能源的市场份额将逐步提升，因此，能投企业从传统能源行业转向新能源领域，提升清洁化将会是能投转型的重点。云南能投以天然气为主的清洁能源业务体系，江苏新能源、华能切入风电光电领域，成都能投依托大数据基础建设的能源供应链平台等都是能投转型的成功案例。

　　（二）提升经营性业务盈利能力，加强核心竞争力

　　目前能源企业利润依赖补助及投资收益情况较多，亟需提升经营性业务的盈利能力，加强产品实力。能投企业公益性减弱，实行商业化运作，优胜劣汰，有序进退，业务逐渐走向完全市场化是不可逆的。但是我国新能源企业高度依赖银行信贷融资和政府补贴，一旦补贴不到位或贷款未获批，往往项目搁置，步履维艰。因此，能投企业需要加强产业研发投入，构建起新能源的产学研合作机制，持续降低设备制造和运营成本。可以选择具有比较优势的各类企业合作，包括上游装备制造商，原材料提供商、互联网企业，能源供应商、高校科研机构等等，发挥自身项目投资、开发、生产运营和保障全市能源供应的优势，打造品牌效应，提升核心竞争力。

　　另外，提高资产运营能力，加强企业管理也是重要议题。重庆能投的债务负担一直是其隐藏的雷点，其短债比重较重，经营性现金流难以覆盖，对于建设中期较长，项目较为庞大的能源企项目来说并不是很好的选择。对于业务经营情况尚佳的能源企业，需要合理配置债务周期，避免导致资金周转不足情况出现，这就需要能投企业重点关注各项目所占比例、流动负债和长期负债占比、所有者权益资金和负债资金占比等财务指标，尤其是上市企业需要加强市值管理。

　　（三）以能源项目进行市场化融资，降低债务负担

　　新能源项目建造周期长，项目资金投资量巨大，但是大部分能源项目都是较为优质的资源，通过新能源项目进行融资的方式与其项目特点及其匹配。项目投资和传统公司融资不同的是，项目融资中新能源项目可通过资产证券化的方式把未来项目产生的现金流变现来获得低成本融资。在债务负担上，项目融资也可以使项目与发起人的资产负债表完全脱钩，减轻项目发起人的顾虑。目前国家也鼓励各类金融机构解除以往对补贴类项目的现金流顾虑，如果能将未来收益权资产开发成证券化的金融产品向投资者销售，企业就可进一步获得更多低成本资金，形成项目建设开发良性循环，诸如私募股权，项目基金，PPP，公募REITs等融资方式能够一定程度上缓解能源企业目前面临的融资困境问题。比如首钢的生物质能项目，采用了公募REITs，河南整县光伏开发采用了PPP模式，深圳在大力推进新能源产业的股权融资，为能投企业的融资提供了许多新的思考。

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