世茂：令人失望的公募债展期方案

　　世茂最终公布了公募债券19世茂G3的展期方案，这个方案很让债券持有人失望，超出了市场预期。

　　2022年5月9日，世茂股份发布公告，《关于召开上海世茂股份有限公司公开发行2019年公司债券（第三期）2022年第一次债券持有人会议的通知》，其中主要包括三个议案：

　　《关于豁免本次持有人会议召开程序相关要求的议案》、《关于调整债券本金兑付安排的议案》、《关于发行人及其实际控制人承诺“不逃废债”的议案》。

　　其中核心条款是《关于调整债券本金兑付安排的议案》：

　　鉴于发行人经营现状，为稳妥推进本期债券本息兑付工作，现提请债券持有人同意将本金偿付安排按照如下方式调整：

　　本议案如经本期债券持有人会议通过，本期债券全部债券持有人的本金兑付日调整为 2023 年 5 月 22 日（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第 1 个交易日，顺延期间付息款项不另计利息）。兑付日调整期间，本期债券票面利率不变。

　　本期债券 2021 年 5 月 22 日至 2022 年 5 月 22 日计息期间的利息将在《募集说明书》约定的付息日全额支付。兑付日调整期间的新增利息随本金一起支付，利随本清。

　　发行人视情况可将本期债券全部本金的兑付日提前。本次调整本期债券本金偿付安排不构成债券违约事项。

　　这是世茂第一次公募债券展期，这种展期方案远超市场预期，受此影响，19世茂G3大跌超过20%，触发临时停牌。

　　19世茂G3是2019年5月份发行，2022年5月22日到期，发行金额为5亿，票面利率4.15%。

　　世茂这次展期方案超预期的地方在哪呢？

　　一是世茂首次公募债券展期。在非标展期之后，世茂的投资者接到的信号就是保债券不保非标，在世茂的PPN展期之后，世茂的投资者接到的信号是保公募债不保私募债，而现在连公募债也保不住了；

　　二是本次展期的方案，本次展期方案在所在出险房企的展期方案中，几乎可以说没有诚意。首先是本金部分，全部本金展期一年，没有安排分步偿还本金的条款（部分房企即使是展期也会分比例逐步偿还本金），等于全部本金展期一年，增大了投资者的不确定性；

　　其次是利息部分，展期一年的利率没有调高，其实这部分钱并不多，哪怕是调高100BP也没多少钱，但是能够向投资者显示诚意；

　　最后是担保部分，部分出险房企的展期方案中，或者大股东都会承担一定的担保，或者是提供部分项目收益来提供担保，但是世茂本次的方案完全没有类似担保条款。

　　本次债券持有人会议会在5月20日，如果没有意外，本次债券持有人会议通过相关议案的可能性不高。

　　我们在之前的文章中曾经分析，阳光城的债券持有人会议为什么总是失败，其中的三个原因就是：

　　1、在偿债能力不足的情况下，偿债意愿不高；

　　2、展期方案过于重视发行人利益，轻视投资者利益；

　　3、展期方案没有与债券持有人深度沟通。

　　作为曾经财务相对稳健的房地产企业之一，世茂能够走到今天，确实超出很多投资者预期。世茂提出这种诚意极低的展期方案，至少可以说明几个问题：

　　1、世茂财务恶化情况可能比我们想象的更糟糕，之前的各种甩卖资产没有从整体上改善世茂的流动性。对于世茂的实控人和管理层来说，如果有能力，相信他们是愿意拿出更有诚意的方案，但是最终拿出这种令人失望的方案，可能是不得已为之；

　　2、最近出台的各项房地产金融放松政策，还没有从根本上优化相关房地产企业的财务情况。在此之前，市场曾经传言相关部分对12家出险房企进行相关支持，世茂也在其中，但是我们可以看到，世茂最终发生了公募债券违约的情况；

　　3、房地产的底部可能还没有到来。今年以来超过100个城市出台房地产放松政策，并没有改善房地产企业的流动性，同时我们看到一季度土地出让金同比大幅减少，这说明行业底部还没有到来。

　　房地产企业走出底部，有哪些指标呢？

　　首先是房地产行业一系列数据同比转正，包括房地产开发投资、房地产新开工、房地产销售、土地出让金等数据大幅改善；

　　其次是核心民营房地产企业在债券市场正常融资，包括碧桂园、龙湖等没有违约的房企能够以正常的利率在债券市场新发行债券，这是市场信心恢复的核心指标之一；

　　三是出险房企的二级市场债券价格得到大幅上涨。已经违约或者展期的房地产企业债券净价回归到80以上可能才是行业完全恢复的指标，从现在市场价格来看，债券市场回归正常还很远。

　　从这次展期方案来看，世茂没有珍惜债券市场以及债券投资者对世茂的信任。

　　延伸阅读：

　　世茂私募债展期

　　2022年4月10日，世茂举行了20沪世茂PPN002持有人沟通会议。

　　WIND数据显示，本期债券是2020年4月26日发行，规模共5亿，期限为2+1年，2022年4月26日投资者有回售选择权。

　　本期债券持有人会议阵容非常豪华，世茂核心高管悉数出席，主要沟通内容就是回售金额与债券展期。

　　世茂提出建议投资者降低回售比例至10%，世茂将提供北京世茂大厦的出租收益或者出售收益作为增信措施。

　　同时，世茂相关高管在与投资者沟通展期相关事宜时也表示，目前由于疫情原因导致现金流困难，后续债券也会沟通展期，且方案不会优于本期债券。

　　坦白说，世茂沟通债券展期虽然是在大家预料之内，但是也超过投资者预期。

　　当然世茂的信托展期早已出现。

　　2022年2月，世茂与中信信托合作的“中信信托-深圳龙岗融资集合资金信托计划”成立于2020年7月17日，募集规模为87亿元，信托期限不超过36个月。

　　2022年3月，世茂与重庆信托合作的“重庆信托鑫虹1号集合资金信托计划”成立于2021年2月26日，展期期限不超过16个月。

　　在这种情况下，投资者普遍预期世茂的目标是保公开债券兑付。毕竟在3月18日，世茂还足额兑付19世茂02的全部利息和剩余本金。

　　同时，世茂集团的年报也没有如期公开业绩。

　　4月6日，上海世茂建设有限公司公告称，2022年3月31日，公司控股股东世茂集团控股有限公司（以下简称“世茂集团”）发布公告称，世茂集团未能于2022年3月31日刊发截至2021年12月31日止年度之未经审核全年业绩，原因是由于最新一波COVID-19爆发导致世茂集团位于上海的总部办公大楼被防疫封控，参与准备程序的部分员工正处于防疫隔离期，且解除防控措施的时间不能确定。

　　世茂集团会刊发进一步公告，通知其股东有关预期刊发2021年度之全年业绩的日期。同时，根据香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）证券上市规则第13.50条，世茂集团股份于2022年4月1日上午9:00起在联交所暂停买卖。

　　现在看来，世茂的困难可能比投资者们估计的还要困难，可能连后续公开债券也需要展期。

　　4月11日开盘，世茂的公开债券价格就出现剧烈波动。

　　“20世茂G3”、“20世茂G2”、“19世茂G3”均跌超20%，盘中临时停牌。从目前的价格来看，世茂债券仍然在40以上，博弈的性价比并不高。

　　当然，近期融创、富力都宣告展期，世茂沟通展期也并不意外，只是来得有点太快了。

　　在此之前，世茂保持高密度、快节奏的资产售卖。

　　据《英伦投资客》2月3日报道，世茂集团主席许荣茂计划以3.4亿英镑（约29.3亿人民币）的价格，出售位于伦敦老金融城核心地段的Christ Church Court大楼，单价为1100英镑每平方英尺（约10.18万人民币每平米）。

　　资料显示，2015年7月10日，许荣茂斥资2.7亿英镑收购了上述伦敦大楼，大楼面积为303,000平方英尺（约28,148平方米）。

　　而在此前1月28日，世茂集团公告以45亿的价格出售上海虹口区外滩黄浦路199号“上海外滩茂悦大酒店”，买方为上海地产(集团)有限公司。

　　据世茂集团待售资产清单显示，该公司在全国范围内准备转让36个项目，总报价逾771亿元，除去抵押融资部分，预计可回款236亿元。截至目前，其已成功出售3个项目。

　　世茂已出售的3个项目，有2个位于上海。

　　世茂拟转让上海10个项目，仍有8个项目在寻找买家。其中，上海世茂广场和上海世茂皇家艾美酒店也在待售清单之列，合计评估值为135.5亿元，抵押融资余额为65亿元。

　　同时，根据相关媒体报道，著名网红酒店上海佘山世茂洲际酒店（即深坑酒店）已有接手方，亦为国资背景。

　　自从相关债务出现负面舆情以及债券出现大幅波动以来，世茂正在加速出售资产。

　　在一定程度上，世茂的卖卖卖，既是自救者天救之，也是之前买买买后的咎由自取。

　　2019年以前，许荣茂掌舵下的世茂，以财务稳健著称，而许世坛接手后的世茂，则是激进的代名词。

　　2019年在泰禾集团资金链出现问题需要断腕求生的时候，世茂成为泰禾最大的买方。2019年上半年世茂出资77亿收购了泰禾在苏州、杭州、广州、南昌等10个项目股权。3月28日以13.3亿的代价拿下万通地产在北京香河的项目，4月4日以27.92亿的代价拿下明发的东胜有限公司51%的股权，6月5日和8日，又发72亿的代价拿下粤泰股份在广州、深圳和淮南的7个项目。根据世茂集团2019年财报，2019年世茂集团增加土地储备3092万平方米，新增土地货值约5000亿元，其中收并购项目达65%。

　　从资产负债率的角度看，世茂股份似乎一直保持相对稳健。尽管有如此大规模的并购，但是资产负债率保持了相对的稳定，从2018年的58.65%，到2021年9月底的64.81%，中间最高的资产负债率也只有66.57%。

　　世茂集团的资产负债率也仅仅从68.54%上升到74%，中间最高时资产负债率为75.25%。

　　但是世茂股份负债总规模上升较快、负债结构并不合理。从2018年底的635亿上升到2021年三季度的992亿，总负债规模上升了近260亿。

　　同时，世茂股份的负债结构中，以短期负债为主，在992亿的总负债中，流动负债为725亿，占比为73%

　　集团口径的负债问题可能更为严峻，世茂集团总负债为4636亿，其中流动负债3344亿，占比72%。

　　而在2017年，世茂集团的总负债为2108亿，四年的时间，负债规模增长超过2500亿。

　　最终世茂为自己的激进付出了代价。

　　世茂的债务问题，始于2021年10月。

　　2021年10月开始，世茂集团曾因陷入“陆家嘴信托谈延期”的传闻而引发股债异动。随后，世茂集团在与投资者的澄清会上表示，今年已无美元债和公司债到期，年内无公开市场债务偿付压力。

　　12月13日开始，世茂相关的股票债券大幅下跌。“20世茂G2”跌超20%，盘中临时停牌，、“19世茂G2”、“20世茂G1”跌超30%，盘中二次临停。世茂相关的美元债也同样下跌，世茂集团2022年7月到期的4.75%债券每1美元跌11美分，至77美分；2024年2月到期的6.125%债券每1美元跌11美分，至69.6美分；2026年7月到期的5.6%债券每1美元跌11美分，至68.2美分。

　　12月14日，世茂相关的债券继续下跌。19世茂G3已经跌至44，20世茂G4跌到40，均触发临时停牌。

　　港股上市的世茂集团已经从2020年8月的34块，跌到现在的不到4.5块，A股上市的世茂股份也从7块跌到3.69元。

　　如果说之前的陆家嘴信托只是传闻，那么1月份开始世茂正式出现信托等非标违约。

　　1月6日中诚信托发公告称，由世茂子公司上海世茂建设有限公司（简称“世茂建设”）担任保证人的信托产品出现实质性违约，指尚有6.45亿元人民币的变现备付金未支付。中诚信托披露，截至2021年12月27日，共同差额补足义务人应向中诚信托支付剩余变现备付金7.92亿元人民币，但中诚信托仅收到1.47亿元人民币，剩余6.45亿元人民币变现备付金及应对的期间备付金仍未收到。

　　同天，世茂正与投资人洽谈两笔共11.65亿人民币ABS还款的展期。这两笔ABS产品分别为平裕5优（179611.SH），华泰平裕保理供应链金融5号资产支持专项计划，规模4.5亿元，到期还款日为1月26日，票息58%；鑫荃1优（179557.SH）,中信建投-鑫荃供应链金融第1期资产支持专项计划，规模7.15亿元人民币，票息5.8%。

　　世茂目前的债务方案仍然是传统的保公开债兑付模式。在目前国内的债券市场上，非标违约是可控的事情，但是公开债券一旦违约则万劫不复，所以保公开债兑付是大部分发行人的底线。

　　1月7日，世茂公告完成公司债19世茂G1（155142）的兑付，金额为19亿。

　　根据WIND数据，世茂股份目前仍然有104.8022亿公开市场债券，其中1年内到期债券为68.95亿。

　　对于世茂的体量来说，考虑到庞大的资产出售计划，公开市场债券的兑付压力其实并不大，所以世茂公开市场债券最终安全落地的概率还是有的。

　　现在，世茂在一定程度上是与时间赛跑。

　　在继续加快处置资产的同时，世茂也开始注重与资本市场的沟通。1月初，世茂集团启动了新一轮组织架构调整，对集团总部职能部门、区域职能部门进行整合。其中投资、审计、采购等部分职权收归集团，区域、地区公司职能部门整合后由11个调整为7个。

　　在收权与职能部门减少的同时，世茂将根据集团业务发展需要，设立投资者关系部。这被认为是世茂要与资本市场、商业银行、政府机构加强沟通的信号。

　　当然，现在所有的房地产企业可能都在甩卖资产，有实力接盘的可能只有国资，所以未来一段时间并购将会成为房地产市场最主流的处理方式。

　　从债券价格来看，留给世茂的时间真的不多了。

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