2021全年收入/业绩平稳增长13.0%/9.5%。2021公司收入/业绩分别29.0/6.9亿元,同比2020年+13.0%/+9.5%。盈利质量层面,毛利率基本持平为76.6%,销售/管理费用率分别-0.7/+0.2PCTs至38.0%/5.7%,净利率同比-0.8PCTs至23.8%。
2022Q1疫情波动使基本面承压,收入-9%业绩-23%。2022Q1收入/业绩分别下滑9.1%/下滑23.1%至6.0/1.5亿元,扣非业绩同比下降38.1%至1.0亿元。我们判断业绩下滑主要系疫情影响下收入增长不及预期、叠加刚性费用发生所致。2022Q1公司毛利率同比下降1.7PCTs至76.7%,销售/管理费用率分别+5.8/+2.6PCTs至42.1%/7.2%,综合使得净利率下降4.6PCTs至25.2%。
DA、DZ稳健,RZ高速增长。2021年DA/DM/DZ/RA销售分别16.3/2.0/10.3/0.3亿元,同比分别增长10%/3%/19%/115%,毛利率分别78%/80%/74%/81%。公司品牌定位清晰、VIP粘性高。DA、DM、DZ经营稳健,产品调性独特并持续迭出新,年内DA品牌推出哆啦A梦联名、唐老鸭系列,持续拉动销售;推出“敦煌”系列大秀,提升品牌知名度。RA品牌在成长阶段,我们判断未来有望成为重要驱动力之一。
线下优质增长,电商增速放缓。2021年直营/经销/电商销售分别12.9/12.2/3.9亿元,同比+12%/+17%/+5%,渠道毛利率分别82.7%/70.5%/76.1%。1)线下优质增长,品牌力建设升级。量价拆分来看:①店数:2021年末直营/加盟店数分别为354/845家,较年初分别-17家/+62家。②店效:线下聚焦改善终端运营质量,调整销售激励政策、优化员工培训、数字化转型提升运营效率,我们判断未来店效有望稳健提升。2)电商整体增长放缓,公司布局多平台寻求新的增长亮点。公司围绕不同品牌进行差异化营销,主品牌DA电商业务由注重规模转向注重长期价值发展,DZ积极探索数字营销,电商业务快速发展。
营运节奏平稳,公司账上现金充裕。1)公司营运节奏平稳,2021年公司存货周转/应收账款周转天数分别-20天/-1天到168天/8天。现金流管理良好,2021年全年经营性现金流量净额为8.7亿元,约为当期归母净利润的1.3倍。2)据公司公告,公司计划使用自有资金回购股票用于员工持股计划或股权激励,拟回购资金总额1~2亿元,回购期限为2022/4/27~2023/4/26。
中长期有望稳健发展。1)2022年Q1及Q2疫情反复,短期给公司终端销售及业绩表现带来压力,我们据公司过往经营逻辑判断,公司有望灵活调整渠道规划及费用投入,我们判断2022全年净利率仍有望维持较高水平。2)中长期来看,公司坚持产品创新及品质驱动,品牌力有望持续提升,叠加渠道端管理精细化、运营效率有望优化,有望驱动业务中长期稳健发展。
投资建议。公司是中高端女装领军企业,产品设计力、供应链把控力出色,分红丰厚,我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.9/8.1/9.3亿元,当前股价14.72元,对应2022年PE为10倍,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。
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