口子窖2021年年报暨2022年一季报点评：22Q1低于预期，静待改革成效|口子窖_新浪财经

核心观点

　　2021年收入/净利同比+25.4%/+35.4%，口10、小窖池及以上产品预计保持25%以上增长。22Q1收入/净利润同比+11.8%/+15.5%，受疫情影响低于预期。疫情冲击下公司收入增长短期承压，长期看，在省内消费升级背景下，口5、口6形成稳定基本盘，口10、小窖池等受益升级贡献增量，而新品兼香518则进一步占位500元以上次高价格带，期待公司业绩稳健持续增长。

　　2021年平稳达成目标，22Q1低于预期。2021年公司营业收入50.3亿元/+25.4%，归母净利润17.3亿元/+35.4%，扣非净利14.8亿元/+19.5%，顺利收官；其中21Q4营业收入14.0亿元/+5.7%，归母净利润5.8亿元/+40.0%，剔除资产处置收益（2.5亿元）后扣非净利约3.9亿元/-6%。22Q1营业收入13.1亿元/+11.8%，归母净利润4.9亿元/+15.5%，增长较为平稳但低于市场预期。

　　受益省内消费升级，2021年产品结构加速升级。分产品，2021年高档/中档/低档酒分别实现营业收入47.8/1.0/0.9亿元，同比+24.5%/+97.9%/+20.1%，整体量/价分别同增24.3%/0.9%，高档酒量/价分别同增17.5%/5.9%，产品结构升级势头明显。预计口10、小窖池及以上产品贡献主要增量，增速在25%+；口5、口6保持稳定增长，奠定基本盘。分地区，2021年省内/省外分别实现营业收入40.8/8.9亿元，同比+28.5%/+12.8%，省内增速较快系受益于安徽省内经济基本盘较好，以及徽酒消费升级带来的主流价格带上移。其中21Q4营收增速下降系公司对口10、口20进行控量以布局提价和渠道改革。盈利能力方面，2021年公司净利率同比提升2.6Pcts至34.4%，但材料与人工成本上涨影响下同，毛利率降低1.3Pcts至73.9%。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.9/-0.8/0.0Pcts，促销及业务费用大幅同增119.5%，费用管控略显成效。

　　22Q1收入承压，盈利水平有所改善。22Q1公司收入、利润增速下降，主要系省内渠道改革和疫情反复影响所致。分产品，22Q1公司高档/中档/低档酒分别实现营业收入12.4/0.3/0.3亿元，同比+11.3%/+17.4%/+20.2%；分地区，22Q1公司省内/省外分别实现营业收入10.1/2.8亿元，同比+10.2%/+17.0%。22Q1公司毛利率同比提升1.5Pcts至78.0%，净利率同比提升1.2Pcts至37.0%，盈利能力得到边际改善。22Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+2.84/+0.23Pcts至14.9%/4.9%，合同负债环比减少3.0亿元至3.8亿元，经营性净现金流增长至1.6亿元、去年同期为-2.7亿元。疫情冲击下公司收入增长持续承压，在省内消费升级背景下，新品兼香518占位次高价格带持续放量，期待疫情缓解后，部分需求回补以及节假动销推动公司业绩改善。

　　长期：顺应徽酒升级，优化渠道结构，抢抓“十四五”机遇。2021年是公司“十四五”开局之年，目前安徽省内以合肥为消费标杆，带动皖南、皖北主流价格带逐步升级，公司在做好产能储备的基础上，顺应升级势头，聚焦头部产品，口10、小窖池及以上产品占比持续升高，公司战略新品兼香518抢占500元价位段，快速放量。同时公司继续完善团队考核机制，加强团购运作，推动“一地一策”，实现厂商共赢，通过较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性，加速省内下沉精耕及省外团购拓展。期待未来公司在渠道和管理改革上能逐步有所突破。

　　风险因素：需求不及预期；疫情反复超预期；省内竞争加剧；渠道改革不及预期；食品安全问题等。

　　投资建议：维持2022年EPS预测3.20元；考虑到徽酒升级趋势的高确定性以及公司渠道改革逐步推进，上调2023年EPS预测至3.73元（原预测为3.66元）；新增2024年EPS预测4.23元。参考2022年同业可比公司估值【古井贡酒37倍、迎驾贡酒25倍（Wind一致预期）】，考虑到公司当前仍处于改革的过程中，我们认为短期将存在一定折价，给予公司2022年PE估值20倍，对应目标价64元，下调至“增持”评级。

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