科顺股份：短期业绩承压，拟发行可转债助力百亿目标|净利润_新浪财经

投资要点

　　事件1：公司发布2021年报。报告期公司实现营收77.7亿元，同比+24.6%；实现归母净利润6.7亿元，同比-24.5%；实现扣非归母净利润5.7亿元，同比-35.4%；经营活动现金净流量为6.1亿元，同比+10.7%。单四季度公司实现营收20.9亿元，同比+9.8%；归母净利润-71.0万元，去年同期为3.2亿元；扣非归母净利润为-5194.2万元，去年同期为3.1亿元。

　　事件2：公司发布2022年一季报。报告期公司实现营收17.3亿元，同比+18.7%；实现归母净利润9904.9万元，同比-40.8%；扣非归母净利润8209.1万元，同比-49.2%；经营活动现金净流量-11.0亿元，去年同期为-2.7亿元。

　　事件3：公司发布公告，拟向不特定对象发行可转换公司债券，发行总额不超过22亿元（含22亿元），其中8.1亿元用于安徽滁州防水材料扩产项目，2.8亿元用于福建三明防水材料扩产项目，1.9亿元用于重庆长寿防水材料扩产项目，2.6亿元用于智能化升级改造项目，6.6亿元用于补充流动资金。

　　收入端：全年收入稳健增长，22Q1增速略超预期。

　　21年公司收入保持稳定增长，防水材料销量4.6亿平，同比+29.5%。21H2开始公司为应对外部环境变化积极调整了经营战略，降低风险暴露减少部分发货，致21Q4收入增速有所放缓，但22Q1在下游地产需求未见好转背景下（单季度房屋新开工面积3亿平，同比-17.5%），仍旧实现接近20%增长。我们认为公司保持稳健增长的驱动力来源于：1）行业压力期中小企业迅速出清，公司依托综合竞争力优势促市占率进一步提升；2）公司精准把握产能布局和投放节奏，保证产能供给支持规模增长；3）在直销保持稳定的同时，公司加大经销渠道开拓力度，截至21年底公司已签约2000多家经销商，同比增长近18%，我们预计报告期公司经销业务保持快速增长，且22Q1在直销渠道难以增长下，经销业务同比增速或可达40%左右。

　　分产品来看，防水工程施工及防水涂料业务增速靠前，同比分别+54.4%、+46.2%，且两项业务收入占比分别提高至19.7%（+3.8pct）、21.7%（+3.2pct）；防水卷材业务收入同比+12.2%，收入占比为58.6%，同比-6.5pct。

　　利润端：减值与原料涨价致短期业绩承压，提价落地望促业绩修复。

　　21年公司毛利率为28.5%，同比-8.4pct，主要系沥青等原材料价格大幅上涨，且价格传导不及时所致。22Q1受外部政治因素等影响沥青价格继续上涨（3月末沥青行业价格3819元/吨，同比+35.3%），增加成本压力，致22Q1公司毛利率降为25.7%，同比-6.4pct，但环比21Q4提高3.6pct，我们认为主要系一季度公司产品结构优化，高毛利率业务占比提升所致。考虑公司提价在Q2逐步落地，后续业绩压力望有所缓解。

　　21年公司期间费用率14.7%，同比-0.4pct，公司全国性产能布局将降本、技术优势转化成规模效益，促费用率持续降低。拆分来看，销售、管理费用率同比均-0.2pct；研发费用率同比-0.1pct；财务费用率同比+0.1pct，主要系银行借款增加后相应利息支出增加所致。21年公司净利率8.7%，同比-5.6pct，报告期公司计提资产减值准备合计2.8亿元，对全年业绩影响明显。22Q1净利率为5.7%，同比-5.7pct。

　　现金流：全年收现比小幅下降，22Q1现金流短期承压。

　　报告期公司加大回款催收力度，21年公司经营性现金流量净额6.1亿元，同比+10.7%，收现比为88.4%，同比-1.0pct。22Q1公司经营性现金流量净额为-11.0亿元，去年同期为-2.7亿元，收现比68.5%，同比-27.6pct，单季度现金流承压，我们认为一方面22Q1发货主要集中在3月，大量货款需到Q2之后收回致使短期收到货款减少；另一方面原料涨价下同期支付采购款增加亦有影响。

　　拟发行可转债，增产提效助力百亿目标实现。

　　公司此次拟发行可转债资金主要用于三个方面：1）58.2%资金用于安徽、福建、重庆三地基地扩产项目，增加华东、华南和西部的产能，进一步扩大公司全国范围影响力，为公司百亿目标的实现提供坚实的产能保障。2）11.8%资金用于对产线进行智能化改造升级，可以在优化产品质量同时进一步提高生产效率。3）30%资金用于补充公司流动资金，公司2021年资产负债率54.0%，近3年持续提升，本次通过可转债补充流动资金可以适当缓解公司债务压力，优化资产负债结构，促进良性发展。

　　科顺股份观点重申：

　　1）在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水行业集中度仍将快速提升。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。

　　2）公司百亿目标要求2022年销售收入超过100亿。随后的三年公司营收进一步增长，力争到2025年达到200亿营收规模。产能方面，公司仍有产线在建，且拟发行可转债资金投入多基地产线扩产项目，为目标提供充足的产能保障。公司百亿目标完成信心充分，未来发展可期。

　　3）公司收购丰泽股份事项已完成并表，标的企业主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。收购丰泽后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。

　　4）公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。

　　投资建议：考虑地产景气下行及原材料价格仍处高位影响，我们调整公司盈利预测，预计公司22和23年归母净利润为10.6、13.6亿元（前次预测为12.4、15.5亿元），对应PE为11和9倍。品牌建材板块正处于估值底部区间，当前市值公司在防水及品牌建材领域具备比较优势，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；收购进度不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。

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