年初城投债发行审核总体偏紧，二季度城投融资环境或有改善

　　核心观点

　　具体内容如下

　　一、一级市场

　　2022年一季度城投公司债券发行量及净融资规模双双走弱，与近期市场广泛讨论的监管发行审核政策趋严或有一定关联；城投债平均发行期限呈现短期化特征，不同资质城投融资表现分化，随着监管审核细化，低资质主体和区县级城投可能面临更大的融资压力；区域城投融资分化依然显著，西部地区和东北省份再融资表现不佳，而天津再融资有所改善；各等级各期限城投债平均发行利率同比均现下行，但私募债发行难度明显增加。

　　一季度，城投债发行规模和净融资额同比均走弱，分别由2021年一季度的15637.59亿元和7193.72亿元降至14808.44亿元和6214.38亿元，同比降幅分别为5.30%和13.61%。数据显示[1]，一季度城投公司共发行债券2078只，同比减少83只，降幅3.84%。从偿还量来看，今年一季度城投债总偿还额同比小幅增加150.19亿元，增幅1.78%，仍以到期偿还为主。发行量的收缩和偿还量的提升，导致净融资额回落较为明显，一季度城投净融资同比减少979.34亿元。

　　一季度城投融资同比表现走弱，与近期市场广泛讨论的监管发行审核政策收紧或有一定关联。自2021年二季度以来，城投债的发行政策端几经收紧。去年年底以来，随着中央不断重申“防风险”的工作要求，以及强调对地方政府隐性债务问题的管理，市场纷纷猜测多数区域城投债发行的通过率会进一步降低。年初有媒体报道，交易商协会出台新政策，城建类企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原1234类分类政策取消；交易所政策边际调整，局部区县不能新增公司债敞口，对部分主体借新还旧进行打折发行等。数据显示，今年一季度城投募集资金主要用于债务滚动，用于项目建设的资金占比约为4.14%。随着近期监管层加强金融服务和支持合理融资等政策举措的提出，短期内城投债审核标准收紧的趋势可能有所改变；同时，结合地方债务风险管控基调延续的背景，预计城投政策料将呈现有保有压态势。

　　从发行期限看，今年一季度城投债发行的短期化特征进一步显现，加权平均发行期限由上年同期的3.20年降至2.94年，整体缩短较为显著。具体看，一季度，一年期及以下期限发行占比由上年同期的31.67%升至35.66%，3-5年期发行占比则由32.67%大幅下滑至26.52%，这显示中长期限城投债的发行难度在今年初进一步增加。

　　从信用级别分布看，城投债发行占比较高的依然是AA+级主体。今年一季度AAA级和AA级城投主体发行规模占比同比分别由32.17%和24.85%升至33.07%和25.37%，合计占比增加1.42个百分点；与此同时，AA+级城投主体发行占比小幅下滑1.27个百分点至40.77%。

　　从净融资情况来看，尽管AA+级主体在净融资占比中依然位列第一，但其占比由去年一季度的48.36%同比大幅下滑至39.71%，降幅达8.65个百分点，净融资收缩较为显著；同期，AAA级城投主体的净融资占比则由23.30%升至31.69%。这在一定程度上显示了不同资质主体融资分化，低资质主体可能面临更大的融资压力，与年初监管机构进行窗口指导的报道内容基本相符。

　　从区域分布看，一季度城投债融资的区域分化情况仍然显著。江苏省城投企业的的发行量和净融资规模仍位于所有省份的首位，不过其融资活跃度有所下降，一季度发行和净融资额同比分别缩减12.19%和28.69%。考虑到江苏省区县级城投发债较多，其总体融资下滑或与今年以来区县级平台融资审核趋严有一定关联。从实际净融资规模来看，今年一季度共有8个省份呈现净偿还状态，仍主要分布在西部地区和东北等地，主要包括甘肃、青海、贵州、云南、广西，以及黑龙江、吉林、辽宁等省份，相关区域净融资状况仍然不佳，短期内应给予关注。

　　值得一提的是，跟去年同期相比，天津一季度再融资明显改善，去年一季度净偿还额为221.97亿元，而今年前三月净融资转正，为135.73亿元。由此可见，天津提出的加强债务监管和动态监控存量债务化解等方案，以及召开市场恳谈会等举措，一定程度上起到了提振投资人对当地债券市场信心的作用。

　　从行政级别分布看，一季度，地市级城投债券发行量在全部城投类型中仍居首位，省级和地市级城投发行规模占比同比变化不大。区县级城投债券发行占比同比下滑3.10个百分点至26.38%，园区类城投发行占比则上行3.07个百分点至26.64%。不过，考虑到宏观层面流动性的宽松以及财政对基建投资支持力度增加的预期，结合近期监管层的支持举措等通知内容看，短期内区县级城投融资收紧的环境或许将得到一定放松。

　　一季度，城投债发行品种中，私募债、超短融和中票三个品种仍位列发行量的前三位。其中，私募债的发行占比同比大幅萎缩7.94个百分点至21.52%，或与年初以来交易所私募债的审核收紧有关。其他品种中，超短融的发行占比小幅提升2.83个百分点，导致近期城投债发行期限方面呈现更加显著的短期化特征。

　　从净融资情况来看，一季度私募债和定向工具的净融资同比降幅较为显著，尤其私募债的净融资同比大幅缩减1729.81亿元，降幅达20.58%；同期，企业债的净融资由负转正，同比增幅7.82%。两者叠加来看，近期的再融资结构变化，也与交易所私募债发行审批趋严的传闻吻合。

　　从发行成本看，一季度城投债加权平均票面利率为3.95%，同比下行63个基点，整体下降较为明显。除与城投债总体发行期限的缩短有关外，分主体等级和债券期限看，今年一季度主要城投债各期限、各等级平均发行票面利率同比均现下行。传统发行利率较高的私募债和低资质主体发行难度的增加导致其发行占比下滑，以及宏观层面流动性的宽松，均带动了整体票面利率的下行。

　　二、二级市场

　　一季度城投债二级市场交易活跃度同比有所升温，贵州省异常交易次数远高于其他省份。预计二季度城投在基建发力的作用将得到更大程度的发挥，城投债融资环境和二级市场交易情况可能进一步好转。此外，建议关注部分盈利情况恶化明显、偿债压力显著加大的发债主体风险及其对债券估值的影响。

　　3月，城投债交易活跃度环比大幅升温，当月交易额约12323.76亿元，环比大幅增加79.4%，同比提升13.9%。在地产债风险情绪仍未完全被市场消化的情况下，短期内城投债成交或将进一步回暖。从季度数据看，2022年一季度城投债累计成交额为29439.63亿元，较上年同比增长19.5%，交易活跃度有所提升。

　　异常交易方面，3月共有106家城投公司主体的债券出现异常交易，较上月增加15.2%，其中32家城投公司多日出现交易价格异动，较上月显著增加。长沙轨交、兰州城投、柳州投控、兰州建投、晋江城投、滨海投资，以及云南投控涉及的异常交易日分别达到13天、12天、7天、6天、5天、5天和5天（详见附表1），或暗示一定风险因素存在。另外，3月城投债异常交易平均价差幅度约为-5.15%，环比小幅走扩；平均到期收益率偏离642.15BPs，较上月上涨54.94BPs。

　　2022年一季度累计有202家城投公司主体的债券出现异常交易，其中71家城投公司有多日出现交易价格异动。分省份来看，一季度贵州省发行人的异常成交主体有28家，累计异常成交次数为69次，远高于其他省份。兰州城投、长沙轨交、云南投控、滨海投资、柳州投控和天津城投异常交易天数均在10日以上，分别为22天、21天、17天、15天、12天和11天，风险相对偏高，需要警惕担保代偿等负面舆情对城投债估值和交易的影响。另外，一季度城投债异常交易平均价差幅度约为-5.51%，平均到期收益率偏离675.91BPs。

　　展望二季度，在当前经济下行压力较大的背景下，城投稳基建的作用或将得到更大程度的发挥，城投债融资环境和二级市场交易情况可能进一步好转。此外，4月份将迎来城投公司年报的密集发布期，建议关注部分盈利情况恶化明显、偿债压力显著加大的发债主体风险及其对债券估值的影响。

　　三、城投信用环境及事件

　　一季度，受房地产行业下行和疫情等因素影响，地方债务风险管控政策保持隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，对专项债的发行和使用等有所放松以应对当前的经济下行压力。评级被下调主体主要为此前年度已有评级关注或负面舆情的城投公司，城投债整体风险相对可控；二季度，随着货币和财政稳增长政策逐步落地，城投公司的融资环境将逐步改善，因发行审核趋严等原因取消发行的数量可能会有所降低，未来更需要关注相对宽松背景下再融资困难企业隐藏的风险。

　　1.政策热点

　　1月26日，国务院对外发布了《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，明确了贵州的战略定位和发展目标。要求防范化解债务风险。严格政府投资项目管理，依法从严遏制新增隐性债务。加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

　　2月多个省份发文要求坚决遏制隐性债务增量。如2月15日，贵州省印发《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》，提出坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。各地政府及有关部门不得违法违规举借债务，绝不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。严格规范事业单位和国有企业举债审批程序，禁止将事业单位、国有企业演化为政府融资平台，严禁以企业债务形式增加隐性债务。2月17日，财政部云南监管局发文《“五点发力”做好地方财政运行风险防范》，要求保持债务监管高压态势，继续创新工作方式，采取关注函、结果通报等形式，对债务日常管理较差县区关注提醒，引起地方政府重视，督促基层加强地方政府性债务管理，坚决防止新增隐性债务。2月18日，四川省省政府出台《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》，提出严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，融资平台公司合规举债时应当在相关借款合同和信息披露文件中明确标示地方政府不承担偿债责任；严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债，清理规范地方融资平台公司。

　　3月的两会首次提出“设立金融稳定保障基金”：防范化解重大风险。继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

　　3月4日，天津市发改委印发《关于促进天津市特色小镇规范健康发展的实施方案》，要求“严防地方政府债务风险，政府债务预警的区原则上不得通过政府举债方式建设特色小镇，不得以地方政府回购承诺或信用担保等方式增加地方政府隐性债务”。

　　3月17日，国家发改委印发《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出要统筹运用中央预算内投资、地方政府专项债券、县城新型城镇化建设专项企业债券、开发性政策性及商业性金融机构信贷等资金，在不新增隐性债务前提下支持符合条件项目。

　　3月25日，国家发展改革委员会发布12项“十四五”国家级专项规划，内容涉及多个关系国民经济和社会发展全局的重要领域。其中，交通运输、养老服务、农业农村现代化和旅游业四项专项规划中均提到优化地方政府债务结构相关内容，强调在防范化解地方政府隐性债务风险前提下，将各领域中符合条件的建设项目纳入地方政府专项债券支持范围。

　　3月28日，遵义市国资委印发《深化国企改革转变监管职能》表示：未来几年，遵义市国资委还将进一步筑牢底线意识，全面防范化解债务风险、安全生产风险、生态环保风险、融资和项目建设等各类风险。相关举措包括：优化债务结构，督促企业落实化债责任和不新增地方政府隐性债务，并积极与金融机构创新合作方式，确保正常运转；搭建“资管公司+银行+合作伙伴+六个一批”的处置平台，盘活闲置资源，推进资源变资产、资产变资本、资本变资金；扎实推进安全生产专项整治三年行动；把生态环境风险纳入常态化管理；严格融资程序，降低融资成本，防范融资风险等。

　　4月18日，央行、外汇局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。

　　2.关注及风险事件

　　2022年3月共有28只城投债推迟或取消发行，较上月大幅增加833.3%，取消发行规模为143.50亿元。所涉及城投债中，最新主体评级为7只AAA级、5只AA+级和16只AA级，总体分布在中低评级区间，偏低评级发行人融资难度仍相对较高。从季度数据看，2022年一季度累计有38只城投债推迟或取消发行，规模为221.20亿元，较上年同期分别减少74.3%和74.6%，并且从省份来看以江苏等经济财政较发达地区为主。

　　3月，共有2家（详见表1）城投企业发生负面事件。云南省工业投资控股集团有限责任公司（以下简称“云南工投集团”）和上海松江城镇建设投资开发集团有限公司（以下简称“松江城投”）被列入评级观察名单。联合资信继续将云南工投集团及相关债项列入评级观察名单，主要原因为子公司易见供应链管理股份有限公司披露存在退市风险且证监会的调查仍在进行中，若易见股份股票终止上市，云南工投集团资产可能面临进一步减值。3月中诚信国际继续将松江城投及相关债项列入评级观察名单，主要原因为无偿划转咨询公司、凯达公司、方松公司股权后，松江城投将不再承担松江区域内基础设施建设和保障房建设职能，经营板块发生变动，对其职能定位和战略规划产生一定影响。

　　一季度累计有3家城投公司被下调主体评级或评级展望，分别为云南省康旅控股集团有限公司、遵义道桥建设(集团)有限公司和遵义市国有资本运营有限公司，均为此前年度已有评级关注或负面舆情的城投公司，城投债整体风险相对可控。

　　展望二季度，随着经济下行压力加大，货币和财政稳增长政策逐步落地，城投公司融资政策也边际放松，整体的融资环境将逐步改善，因发行审核趋严等原因取消发行的数量可能会有所降低。但同时，坚决遏制隐形债务增量，从严查处违法违规举债融资行为的主基调未改变，因此未来更需要关注相对宽松背景下再融资困难企业隐藏的风险。

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