事件：2021年公司实现营收13.75亿元，同比+41.06%，；净利润3.14亿元，同比+78.92%。公司公允价值变动损益大幅增长至1.96亿元，主要由公司持有的东鹏饮料股权公允价值变动所贡献，公司扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.01%。2021Q4单季，公司实现营业收入4.02亿元，同比+25.99%，归母净利润0.88亿元，同比+21.54%，扣非归母净利润0.51亿元，同比+17.5%。公司拟每10股派发现金红利2.6元（含税）。
多策略提升单店收入水平成效显著，加盟门店快速拓张。2021年公司营业收入13.75亿元，较上年同期增长41.06%，其中加盟业务收入11.21亿元，同比+37.93%，团餐业务收入2.15亿元，同比+61.21%，直营门店收入0.26亿元，同比+106.77%。21年公司加盟商单店收入32.39亿元，同比+23%，扭转了18年以来的下滑趋势并超过19年水平，公司重点区域华东地区单店收入已超越2017年水平。单店收入的提升证明了21年公司通过加大线上业务的运营、提升门店形象，加大适应当地口味的产品的研发力度和拓展中晚餐品类等经营方针取得了良好的成效。在单店收入增长的基础下，公司加大招商引资力度，加盟店快速拓张，2021年全年公司净增加加盟店372家至3461家，较去年末增加12%，为近六年来增长最快，其中华东/华南/华北分别净增加215/101/56家，分别较去年末增长8%/38%/66%。根据我们推算公司在上海仍有约50%的开店空间，江苏、浙江有2倍左右的开店空间。我们测算公司在现有开店区域平均仍有1.8倍的开店空间，开店数量可达到8000家。如果算上华中、安徽、河北、山东等人口密集区域，未来开店空间可达上万家。
团餐业务有望在未来几年维持高增。公司团餐业务收入2.15亿元，同比+61.21%。21年公司对团餐业务市场及销售渠道进行了进一步的细分，将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，同时组建相应的销售团队进行开发。目前，公司团餐业务依然以团餐客户和餐饮供应链客户为主，未来将在便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台同步发力。我国团餐行业依然处于快速发展阶段，2016―2020年我国团餐市场总规模复合增速达13.6%，增速高于餐饮业整体增速，而行业集中度很低，2020年中国百强团餐企业市占率仅6.7%，远低于美国80%，日本/韩国60%的水平。当下，随着冷链物流的快速发展、餐饮设备技术的进步、消费者品牌意识的增强以及对产品质量需求的提升，团餐行业将得到更进一步的发展，龙头企业在资金、技术、供应链上具备较大优势，行业集中度有望明显提升。公司在华东具备较强的品牌优势，并且具备产品种类、产品质量和服务等优势，在团餐领域占比依然很低，未来几年有望维持较高增长。
Q4毛利率回升，长期来看，毛利率和销售费用率将保持稳定略微下降趋势。公司2021年毛利率25.66%，同比-2.2pct，主要是受上半年猪肉价格高位以及松江二期工厂开工前期产能利用率不足影响。21年下半年猪肉价格回落，Q4公司新工厂产能利用率快速提升，Q4单季公司收入创新高等因素共同促进Q4单季毛利率回升至28.14%，同比+8.4pct。21年公司销售费用率6.58%，同比+1.67%。我们认为，从长期来看，由于团购以及华中新店毛利率偏低，这两块业务占比的增加将对毛利率形成一定压力，但华南、华北产能利用率提升将正向拉动公司毛利率，规模效应以及品牌效应的增强有望使公司销售费用率保持稳定或略微下降，整体来看毛销差有望保持稳定。
公司盈利预测及投资评级：公司在华中地区的业务布局顺利，华中并购项目已于2022年3月完成，推测Q2能够并表。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为17.72/23.29/29.22亿元，分别同比增长28.86%/31.37%/25.51%；归母净利润分别为2.42/2.94/3.48亿元，分别同比增长-21.18%/22.20%/19.03%；2021-2023年对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；原材料波动风险；公允价值变动损益波动较大。
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