事件：公司发布2021年年度报告，2021年实现营收21.93亿元，同比+17.78%，归母净利润2.14亿元，同比+8.88%，加权平均ROE13.99%，资产负债率47.29%。其中四季度单季度实现营收6.85亿元，同比+56.57%，归母净利润0.87亿元，同比+91.96%，环比+155.88%，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股，公司全年业绩同比小幅增长，四季度业绩超预期。
受淮安基地停产和原材料上涨影响，公司全年业绩同比小幅增长。公司2021年销售毛利率21.83%，同比减少1.42个百分点，净利率9.74%，同比减少0.80个百分点，主要是上游原材料价格上涨所致；经营现金流净额1.41亿元，同比-56.06%，主要是账期较长的境外大客户销售占比增加及年末生产备货占用资金所致；投资活动产生的现金流量净额-4.51亿元，同比+173.29%，主要是新建项目投资增加所致；在建工程5.18亿元，同比+140.93%，主要是淮北基地新建项目增加所致；应付票据和账款6.67亿元，同比+87.89%，主要是以银行承兑汇票方式支付的款项增加和新建项目应付款项增加所致；2021年四季度子公司国瑞化工所在地的淮安工业园区内其他企业发生安全事故，导致被动临时停车，国瑞化工2021年全年业绩仅0.21亿元，公司全年业绩同比小幅增长。
依托国际农化巨头产业链转移，农药CMO市场集中度快速提升，公司未来将大幅受益。公司主要主营氯氟吡氧乙酸、噻虫胺、虱螨脲等产品市场占有率保持在40-60%，在行业内中处于领先地位，目前已开发并使用的农药原药已达600余个，境内取得100余项农药登记证书、50余项生产许可证书/批准证书，储备品种丰富。在全球农药市场增速放缓以及上市新品种数量逐渐减少的背景下，非专利农药市场份额持续提升，农药CMO市场迎来快速发展期。科迪华、拜耳、先正达、巴斯夫等跨国农药企业均是公司的战略供应商，战略供应商模式下，公司未来有望通过不断增加新产品的合作来强化合作关系，承接更多的原药订单，为公司未来成长提供保障。
打造第三生产基地，淮北基地项目驱动未来2-3年高成长。公司在淮北基地投资约20亿元，新建15500吨新型农药原药项目，项目包括9个非专利期原药和1个自研新农药。其中9个原药品种都是下游市场需求增长较快而国内供应较少或没有的产品，新基地于2021年初开始建设，根据公司可行性分析报告，淮北项目达产后预计可实现营收41亿元，淮北项目奠定了公司未来2-3年的成长。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2022~2024年归母净利润为3.32/4.17/5.19亿元，同比55.2%/25.9%/24.3%，EPS分别为1.60、2.02、2.51元，目前股价对应PE估值分别为11.9/9.5/7.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：新项目建设进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险、汇率大幅波动风险。
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