线上因货品调整放缓，净利率恢复至疫情前

原标题：线上因货品调整放缓，净利率恢复至疫情前 来源：华西证券

事件概述

2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利10.99/1.86/1.75亿元、同比增长35%/-29%/1735%、较2019H下降13%/2%/1%，符合预期。收入端剔除百秋出表影响之后主营收入较20H增长41%、较19年同期基本持平（略微下降2%），其中21Q1下降7%，21Q2主营收入已较19Q2转正。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利为5.64/0.93/0.85亿元、同比增长39.50%/399%/389%、较2019H下降12%/8%/9%。

分析判断:

主品牌基本恢复疫情前水平，Laurel和IRO国内快速增长，IRO海外、EDHARDY受疫情影响较大。剔除IRO海外及EDHARDY中国港澳地区影响，国内业务21H1收入较19H1增长11%，其中21Q2收入增长加速、较19Q2增长17%。2021H主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait收入分别为4.70/1.08/1.46/2.86/0.74亿元、同比增长23%/114%/50%/27%/3708%、较19H1增长-2%/100%/-37%/-17%/NA，其中IRO尚未恢复疫情前水平主要受海外疫情影响，IRO国内同比增长68%。2021Q2主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait收入较2019Q2增长-5%/107%/-28%/-12%/NA。

从外延和内生看，主品牌店效恢复疫情前水平。2021H主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait门店数分别为287/58/116/69/11家（-2/+7/-21/+2/+5）,外延增速为-4%/16%/-18%/13%/1000%，推算内生增速为29%/85%/84%/12%/246%、较19H增速为7%/28%/-1%-33%/NA。

线上收入同比有所下降、主要受货品调整影响，直营店效恢复疫情前水平。2021H线上/线下收入分别同比增长-24%/57%至1.10/9.75亿、较19H1增长98%/-8%，其中直营/分销收入分别同比增加44.66%/31.46%至8.18/2.68亿元，同比净开店增速为12%/-19%，由此推断直营店效/加盟单店出货分别增长30%/62%、较19H1增长0%/-11%。21Q2线上/线下收入分别为0.69/4.88亿元、同比增加-44%/78%、较2019Q2增加100%/-5%。

线下毛利率恢复疫情前水平，线上毛利率大幅下降。2021H1毛利率为68.43%、同比提高1.80PCT、较19H1提高1.40PCT。分品牌来看，毛利率提升主要来自主品牌贡献：21H1主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait毛利率分别为72.85%/79.01%/56.51%/61.85%/84.08%、同比提升1.78/1.83/-8.1/-1.27/1.06PCT、较19H1提高2.61/-2.22/-13.16/-1.74/NAPCT。分渠道来看，线下毛利率恢复疫情前水平，线上毛利率大幅下降，主要由于百秋剥离：21H1线下/线上毛利率分别为71.14%/51.33%、同比提高4.92/-20.89PCT、较19H1提高1.35/5.65PCT；其中线下直营/分销毛利率分别为72.66%/58.36%、同比提高1.6/1.3PCT、较19H1提高0.46/-4.81PCT。

上半年净利率恢复疫情前水平。2021H1净利率为18.52%、同比下降12.7PCT、较19H1提高0.65PCT，净利率同比下降主要受Q1百秋投资收益影响；21Q2净利率为18.50%、同比提高15.54PCT、较19Q2下降0.39PCT。从费用率看，2021H销售/管理/研发/财务费用率分别为38.40%/8.92%/2.27%/-0.18%、同比下降2.14/2.14/1.17/1.41PCT、较19H1提高8.15/-0.96/-1.36/-0.1PCT，销售费用率大幅提升主要由于广告宣传费、地区托管费、运输费大幅增长。2021H投资收益/收入为2%、同比下降35PCT、较19H1提高2PCT。资产减值损失/收入为0%、同比下降9PCT，主要由于存货减值损失减少。固定资产处置收益1%、同比提高1PCT。所得税率/收入为3%、同比下降4PCT、较19H1下降2PCT，主要受前期递延所得税资产抵扣等影响。

存货压力有所增加。2021H存货为5.84亿元、同比上升14%、较年初上升10%，存货周转天数为289天、同比减少77天、同比2019H增加62天，2021H存货跌价准备/存货账面余额为44.49%、同比下降3PCT、较2019H增加2PCT。2021H应收账款为2.67亿元、同比增加48%、2019H下降23%，应收账款天数为46天、同比下降16天、较2019H同比下降5天。

投资建议

上半年收入下滑主要受海外及EDHARDY中国港澳地区疫情影响，国内品牌已恢复正增长，改善趋势进一步显现。（1）主品牌、Laurel、IRO国内延续环比改善趋势；（2）线上处于货品调整阶段，后疫情时期有可能环比放缓；（3）EH中国港澳店仍受疫情影响，国内加大营销力度、但效果体现尚需时日；（4）下半年VT是否进一步计提减值仍存不确定性。维持21/22/23年EPS为1.09/1.27/1.46元，目前股价对应21/22/23年PE为14/12/11X，维持“增持”评级。

风险提示

疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

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