地素时尚：Q2收入环比加速，净利率受财务费用和补贴影响|毛利率_新浪财经

原标题：地素时尚：Q2收入环比加速，净利率受财务费用和补贴影响来源：华西证券

事件概述　　2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.53/3.90/3.5亿元、同比增长37.18%/30.93%/37.26%、较 2019H1 增长 22%/15%/18%，收入符合预期、净利略低于预期；非经主要为政府补助 0.38 亿元及投资收益0.14 亿元。 2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.96/1.95/1.88 亿元、同比增长 20%/11%/12%，较 2019Q2 增长 32%/35%/38%、较 21Q1 加速（21Q1 收入/归母净利/扣非归母净利较 19Q1 增长 13%/0%/1%）。2021H 经营现金流/净利为 109%、同比提高 7PCT、较 19H1 提高 15PCT。　　分析判断:　　21Q2 加盟、电商加速增长，直营增速放缓。 2021H 直营/加盟/电商/其他收入分别为 6.11/5.37/2.03/0.02亿元、同比增长 50%/35%/13%/40%、较 19H1 增长 18%/21%/38%/-2%。从外延和内生来看，截至 2021H 末，公司直营/加盟店数分别为 352/805 家，上半年净开-11/2 家，外延增长贡献分别为-7%/10%，推算内生增长贡献分别为 61%/22%，较 19H1 来看，直营店效/加盟单店出货分别增长 22%/3%。　　2021 年初， DZ 品牌在抖音渠道上线， 6 月 10 日新品上市当日实现总成交额 450 余万，单场累计观看人次 50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜 No.2。 21Q2 直营/加盟/电商/其他收入分别为 2.8/3.0/1.1/0.01亿元、同比增长 25%/16%/21%/83%、较 19Q2 增长 8%/60%/45%/38%，（21Q1 直营/加盟/电商/其他收入较 19Q1 增速分别为 29%/-9%/31%/-30%）。　　DA、 DZ 增长快于 DM， RA 快速增长。 2021H DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为 7.78/0.95/4.61/ 0.16/0.02 亿元、同比增长 36%/21%/39%/274%/40%、较 19H1 增长 21%/8%/24%/139%/-2%。 DA、 RA 上半年恢复开店，截至2021H 末， DA/DM/DZ/RA 店数分别为 635/50/460/12 家，上半年净开 8/-3/-4/2 家。分外延和内生来看，外延增长贡献分别为 4%/-6%/6%/20%，推算内生增长贡献分别为 30%/28%/32%/212%，较 19H1 来看，内生增长14%/17%/6%/39% 。 21Q2 DA/DM/DZ/RA/ 其他收入分别为 3.87/0.46/2.52/0.08/0.01 亿元、同比增长13%/13%/32%/208%/83% 、较 19Q2 增长 26%/16%/42%/268%/38% 、四个品牌收入增速均较 21Q1 加速（21Q1DA/DM/DZ/RA/其他收入较 19Q1 增速分别为 16%/1%/8%/76%/-30%）。　　毛利率提升来自直营和电商渠道毛利率提升。 21H1 公司毛利率为 77.35%、同比提高 1.53PCT、较 19H1 提高 1.31PCT，其中分渠道看直营/加盟/电商毛利率分别为 82%/72%/78%、同比提高 3/0/1PCT；分品牌看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为 79%/80%/74%/80%/22%、同比提高 2/2/1/5/-7PCT； 21Q2 毛利率下降主要由于电商毛利率下降： 21Q2 公司毛利率为 76.40%、同比下降 0.34PCT、较 19Q2 下降 2.07PCT，其中分渠道来看，直营/加盟/电商/其他毛利率分别为 81%/71%/78%/25%、同比提高 0/-1/-1/10PCT、较 19Q2 提高-0.4/-1/-5/20PCT；分品牌看， DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为 78%/78%/73%/79%/25%、同比提高 0.35/0.34/-1.23/0.02/10.04PCT、较 19Q2 提高-0.62/-5.09/-3.47/-16.38/20.36PCT。　　Q2 净利率下降主要由于利息净收入以及政府补助减少。 21H1 公司净利率为 28.84%、同比下降 1.38PCT、较 19H1 下降 1.7PCT。 21Q2 公司净利率为 27.96%、同比下降 2.45PCT、较 19Q2 提高 0.63PCT。从费用率来看，21H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 34%/5%/2%/-1%、同比提高 0/-1/-1/4PCT、较 19H1 提高 2/-1/-1/2PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。 21Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 32%/5%/2%/-1%、同比提高 0/-1/0/4PCT、较 19Q2 提高-3/-1/-1/3PCT。此外，营业外收入/收入为 3%、同比下降 2PCT，主要由于政府补助减少。　　存货周转基本恢复疫情前水平。 21H1 末存货为 3.05 亿元、同比下降 4%，其中 1 年以内/1-2 年/2-3 年存货占比分别为 68%/24%/8%，公司存货周转天数为 181 天、同比下降 60 天、较 19H1 提高 1 天。应收账款为 0.59亿元、同比增长 17%，应收账款周转天数为 8 天、同比下降 2 天、较 19H1 下降 1 天。　　投资建议　　我们分析公司未来成长空间在于： 1）老品牌 DA、 DZ、 DM2021 有望在疫情后加速开店，叠加店效提升贡献收入快速增长； 2）培育期品牌 RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点； 3）公司打通微商城和线下直营渠道会员体系，新销售有望贡献新增量。维持 21/22/23 年 EPS 分别为1.53/1.78/2.13 元、对应 21/22/23 年 PE 分别为 15/13/10X，维持“买入”评级。　　风险提示　　市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。