芭田股份：行业景气利润释放磷矿投产业绩增亮|复合肥_新浪财经

原标题：芭田股份：行业景气利润释放磷矿投产业绩增亮来源：同花顺金融研究中心

一、　　　公司简介

1.1 公司简介：复合肥领军企业，产品序列丰富

经验丰富，产品完整，技术领先的复合肥企业。芭田公司成立于1989年，拥有30多年复合肥行业经验。经过多年发展，形成了数百个复合肥配方，产品主要包括芭田系列、好阳光系列、哈乐系列、中美系列、中挪系列、中俄系列等，以中高端复合肥市场为主，构筑覆盖高端、中端、低端的有序的品牌和产品格局。同时公司技术水平持续领先，研发投入长期保持在行业领先水平，在高塔复合肥、硝酸磷化工等复合肥技术领域具备丰富技术积累。

股权结构稳定，管理团队经验丰富。公司前五大股东均为自然人，其中公司创始人和董事长黄培钊为第一大股东，同时黄培钊与黄林华为亲属关系与潜在一致行动人，两者直接持有公司股票占比33.10%，公司股权结构较为稳定。公司管理团队专业背景丰富，公司董事长黄培钊为植物营养学博士，高管团队也以化工、园艺、微生物、商科等各领域专业人才组成，具备丰富的行业经验与工作经历，公司团队专业性较强。

1.2 公司财务：走出低潮，盈利能力持续提升

穿过低谷，营收重新进入高增长。公司近几年营业收入总体稳定，由于受到农产品价格平稳、下游种植需求减弱的影响，2018年至2020年公司营业收入出现小幅下滑，由23.35亿元下降至20.27亿元。到2020年下半年以来，种植需求出现恢复，公司营收重回增长。2021年一季度公司实现营收5.03亿元，同比增长13.23%。

盈利能力快速提升，上半年业绩优秀。公司年报显示，2017年，由于上游原材料价格波动剧烈导致公司毛利率下滑，同时贵州项目开始计提折旧，公司首次出现亏损。2018年开始，公司盈利能力逐渐开始修复，净利润呈现逐年上升趋势。公司2021年半年度业绩预告中，公司上半年实现净利润0.45至0.60亿元，预计同比增长190.62%至287.50%，随着贵州项目产能逐渐得到释放，预计公司盈利能力将会持续提升。

专注复合肥业务，“芭田”品牌占主流。公司销售产品为复合肥，拥有众多品牌和产品序列，其中营收过亿的品牌序列为“芭田”和“好阳光”，2020年“芭田”系列复合肥营业收入18.18亿元，“好阳光”系列复合肥营业收入1.35亿元，两者合计营收占比超过95%。

“拐点”之后，毛利率逐渐提高。分项目来看，“芭田”系列是公司复合肥高端品牌，毛利率略高于公司平均毛利率。2017年开始，由于上游原材料大幅上涨等因素，同时公司贵州磷矿项目建设完成开始计提折旧，营业成本大幅上升，公司毛利率出现下滑。随着上游原材料市场稳定，公司整体毛利率也逐渐提高。

公司三费总支出持续下降，毛利率和净利率改善明显。公司销售费用率在6.5%左右上下波动，波动区间较为稳定；公司管理费用率由于工薪支出、折旧摊销等费用项目的改善逐渐降低；利息支出持续减少，公司财务费用率不断下降，2020年财务费用率1.05%，财务费用率较低。公司净利率不断提高，2018年开始公司净利率回正，并且持续稳步上升，2020年，公司净利率3.61%恢复到2016年相近水平。

二、　　　行业景气，产能持续退出，集中度不断提高

2.1需求侧：下游景气拉动复合肥需求增长

长期角度看，肥料需求与农业景气度相关。产业下游为农业种植户，农户种植与施肥意愿与农产品行业景气度高度关联：当农产品价格上涨时，种植预期收益高，农户种植意愿增强，对肥料的需求增加，需求传导带动上游价格上升；当农产品价格下跌时，种植预期收益低，农户对肥料的需求减弱，导致上游肥料行业景气度下降。同时，高粮价情况下，种植户也愿意支付更高价格购买肥料。世界银行农业食物价格指数与肥料价格指数显示，两者波动走势呈现高度相似。

化肥总用量逐渐下降，复合肥用量持续提升。中国是农业大国，用全球8%的耕地生产了全球21%的粮食，在过去30年，化肥的大量使用为我国粮食增产增收贡献了巨大的力量，但施用过度、单质肥占比居多的问题也带来土壤板结、酸化、盐渍化、水体污染等一系列环境问题。同时，中国是单位耕地化肥施用量最高的国家之一，是美国单位公顷施肥量3倍多，与日本、德国相比，日德两国施肥量在上世纪90年代后持续下滑，2015年前中国施用量逐渐上升，中国使用化肥量一度占据全球35%，施肥低效与环境污染等问题迫切需要得到解决。2015年，农业部发布《到2020年化肥使用量零增长行动方案》，政策的发布推动了农业化肥行业的结构性变革，也促成行业过剩的单质肥与低端产能退出，为复合肥等肥料增长扫清了障碍。

化肥总量逐年下降，复合肥施用量逐渐增加。随着政策推出，化肥施用量停止增长，伴随产能清退、市场宣传等节奏，全国化肥施用量从2016年逐渐下滑，从6023万吨下降至2020年的5251万吨；与此同时，复合肥的施用量总体呈现快速上升的趋势，复合肥养分含量高、营养元素多，同时具有对土壤损害小、易于贮藏等多种优点，施用量逐年上升，2019年施用量2230.67万吨。

复合肥占比逐渐增加，与发达国家仍有差距。随着复合肥施用量的逐年增加，其占化肥施用量比例也逐渐提升，2018年与2019年占有率分别为40.1%、41.3%。从增速来看，复合肥的施用量占比增长态势稳健，随着化肥施用总量下降与复合肥施用量增加，预计其渗透率在未来仍将保持稳步提升。横向来看，虽然中国复合肥施用量渗透率逐渐增加，但与发达国家渗透率仍有一定差异，欧美发达国家复合化率在70%-80%区间，复合肥渗透率的提升是未来本土复合肥产业增长的动力之一。

短期市场景气拉动价格快速上升。上半年开始，受到需求增加、原材料价格上涨等因素影响，国内复合肥市场出现连续价格拉涨现象，复合肥零售价格指数和价格走势都出现了快速拉升。农资数据显示，截止到6月末，45%(15-15-15)硫基复合肥主流价格2750至2950元/吨，45%(15-15-15)氯基复合肥主流价格2400~2600元，较1月初分别上涨了700至750元，较去年同期高了800元左右。

2.2 供给侧：产能清退下行业集中度有望提升

原材料价格上升，开工率有所下滑。上半年复合肥行业景气行情下原材料价格持续上涨也重塑行业竞争，没有价格传导能力的复合肥企业无法很好控制成本收益，导致行业开工率下滑，复合肥供应面主动收紧。在需求面良好的情况下，原材料供给能力有望向有定价能力、营销渠道和资金优势的龙头企业转移，迫使行业低效的产能关停或退出。

产能存在较大出清空间，2020年产量有所恢复。中国是复合肥生产大国，产能储备较高，实际需求相比较少，使得企业整体开工率较低。2017年开始，由于原材料价格上涨等因素影响，行业产能出现集中的退出，到2020年，复合肥产能由巅峰时期2.18亿吨/年减少至1.82亿吨/年。产能过剩的状态仍将长期存在，仍存在较大产能清退的空间。同时，需求短期提升促使2020年复合肥产量小幅度上升。我们预计，由于复合肥行业壁垒较低、现阶段产能充足，行业集中度的提升将是长期的过程，只有坚守优势的龙头企业才有机会“剩者为王”。

落后产能逐渐清退，有助于行业集中度提升。产能严重过剩下开工率不足、政策日趋严格、环保压力变大等因素正促成中国复合肥落后产能持续退出，不具备渠道优势或成本优势的企业退出数量增多。2017年至2019年，江苏、山东等中国复合肥主产区陆续有关停企业，且出现了100万吨左右的产能退出的情况，尤其在2019年江苏响水“3.21”爆炸事故后，江苏地区退出的产能增多。

复合肥渗透率的增加叠加产能清退节奏，行业集中度逐渐提高。市场充分竞争的环境下，在需求波动和原材料价格波动周期等因素影响下，行业洗牌加快，只有具备核心竞争优势的企业才能立足脚跟逐渐胜出，目前国内的复合肥产能集中程度已经出现一定提升。

上市企业复合肥供给存在一定差异，芭田磷化工开始投产。复合肥上市企业中，各企业产品序列差异较大：金正大、史丹利主要为复合肥生产，不涉及上游氮磷钾单质肥料的，依赖全国性的代理商网络、终端网点、广告营销等渠道，同时产能较大；其余四家都拥有一定上游一体化程度，其中芭田股份磷化工产能逐渐开始投产，采用的技术是硝酸磷肥工业技术，与其余几家硫酸生产磷肥的技术相比具备技术优势。

三、　　　公司层：定位高端、技术一流、增长多元

3.1 复合肥：业务定位中高端，产品渠道有优势

定位中高端市场，产品单价领先同行。公司定位成“食物链营养专家”，瞄准中高端市场，复合肥品类以“健康农业用肥”等新型复合肥为主，产品服务于注重营养的高价值果蔬，产品单价高于其他复合肥厂商，处于国内复合肥单价一线位置。以2020年为例，公司上半年产品单价2519元/吨，下半年产品单价2650元/吨，高于同行业300-800元。

目标市场占比稳定，公司市场空间广阔。近年来中国总种植面积稳中有升，粮食作物与经济作物种植面积结构稳定，经济作物占比30%左右，芭田复合肥主要服务于经济作物等高附加值的作物，市场空间广阔，公司拥有30多年深耕市场的经验，有望在市场中持续保持优势地位。

营销渠道覆盖全国，销售布局井然有序。公司2020年在华南、华东、华北、西南、西北区域分别实现营收7.50亿元、5.37亿元、3.81亿元、2.95亿元、0.71亿元，公司坐落深圳，形成了华南区域为中心，华东、华北、西南区域为重点的销售格局。依托营销大区划分，公司营销人员为经销商、零售商提供销售服务，为用户提供施肥及其他方面的服务，同时公司通过专家热线和平台为用户提供专业的服务，公司形成完善的产品渠道、服务渠道，专业的服务构成公司竞争优势，有效服务于公司的战略目标。

农业种植主体发生转变，产品服务结合显示优势。中国农业发展逐渐告别小农时代高度分散的格局，中国农民专业合作社数量持续增加，2008年底，全国农民专业合作社数量仅11.09万户，到2020年已经达到222.10万户；同时家庭农场数量也快速增加，农业农村部数据显示2020年上半年家庭农场数量超过100万个。农业种植的主体由个体变为合作社与家庭农场，有助于种植集中化、专业化程度的提高，也对农药、化肥等产品的服务要求逐渐增加，公司具备优秀服务能力的企业，在未来竞争中有望保持优势，提供满足客户的服务。

注重赋能农户，与农户共同成长。除搭建完善渠道外，公司注重技术指导与公益活动，2020年举办多项活动，传递公司价值，通过产学研合作，使得农户认识到好肥料好产品的关系，培育新农人，赋能行业升级。

3.2 磷化工：硝酸磷化工技术引领者，产能释放增厚公司业绩

贵州磷矿产能释放在即，清洁磷化工技术解决磷石膏污染问题。资料显示，公司贵州瓮安小高寨磷矿储量6392万吨，平均品位26.74%，为中高品位磷矿，设计产能200万吨/年，开采规模90万吨/年。传统磷肥生产工艺采用硫酸分解磷矿，会产生大量磷石膏污染问题。在部分产区如安徽，水泥厂等产能同样丰富，磷石膏部分被用于水泥生产时的缓凝剂得到处理，但对于贵州这样的磷矿丰富而水泥工业无法帮助处理污染的省份，磷石膏的处理成为新的难题。公司采用硝酸分解磷矿的清洁磷化工技术，没有磷石膏产生，有助于避免环境污染问题，符合政策要求。

政策出台，硝酸磷肥有望逐成为新的磷肥方向。中国每年磷石膏产量7500万吨左右，难以被消化和处理，且磷石膏会带来严重的水体污染问题，破坏贵州、云南、长江流域等矿区的脆弱生态。2017年开始，原环保部、各省等部门陆续出台政策，目标是治理环境污染问题，通过“以渣定产”、鼓励硝酸磷化工等方式给出了政策红线。政策的出台有望帮助磷化工产业转型升级，公司拥有的硝酸磷肥技术应用渗透率预计将持续提升。

硝酸磷肥具备产品优势，做到磷矿营养100%利用。传统湿法选矿磷化工以硫酸分解磷矿，除了磷石膏污染问题外，磷矿的营养元素无法得到充分利用，公司采用的清洁磷化工工艺，除了产生专用的硝酸磷肥外，还将产生功能钙镁肥、功能钙肥、土壤修复功能肥等多种产品，同时过剩的硝酸产能也能很好的得到处理，实现磷矿的营养元素100%保留，形成一系列全水溶肥料产品，且没有尾矿污染，增强公司的收入来源。

硝酸磷肥具备经济优势，帮助公司降本增效。从经济角度来看，公司硝酸磷化工选矿方法最终成本低，显著低于硫酸湿法磷精矿的600-800元/吨价格，具备较好的经济效益，同时符合环保要求。公司开采的矿石用于自有复合肥生产，有助于降低公司采购成本，提高毛利率；同时剩余产能或将销售给其他复合肥企业，增加公司营收来源，增厚企业利润。

产量逐渐释放，产能利用率预计逐渐提高。公司硝酸磷肥设计产能30万吨，2020年产能利用率38.57%，2017年仅为10%左右水平，预计未来产能利用率将不断提高。此外，公司自有磷矿矿山建设已经开始，预计磷矿石产能在2022年开始释放，企业经营业绩获得进一步改善。

磷矿石产量降低，下游应用场景增多，驱动磷矿指数快速提升。从下游需求看，近年来以磷酸铁锂为代表的电池行业改变了磷化工工业状态，2020年底我国磷酸铁锂总产能25万吨左右，预计2025年磷酸铁锂需求量可达207万吨，2030年左右全球磷酸铁锂需求将突破千万吨。磷酸铁锂需求的增加刺激上游对磷矿的需求。供给侧看，环保政策约束下，国内磷矿石的产量从2017年后下降，同时磷矿新增产能从探矿到采矿到投产周期较长，政策壁垒与先发优势构筑了磷矿石现有产能的资源稀缺性，对本公司形成利好。从指数来看，磷化工下游需求的增加与磷矿资源稀缺性使得今年磷化工指数不断提升，反映出当下磷化工高景气程度。

3.3 知识产权经营：潜在的高利润市场

注重自主创新，研发投入占比全行业领先。相比于同行业公司，公司研发投入存在两大特点，一是投入比例较为稳定，占比在公司营业收入3.0%-3.5%左右水平；二是公司定位中高端市场，投入比例行业中领先水平。除复合肥技术研究外，公司在物联网技术等领域也有大量布局，采用智慧农业手段赋能田间管理等领域。

专利数量行业领先，清洁磷化工布局有望获益。公司自主创新的氛围和研发领域的持续投入带来了丰硕成果，公司专利数量和授权量持续提升，2020年底，公司累计申请专利数1036项，授权专利数量418项，处于行业领先水平。在清洁磷化工领域，公司布局较早，目前国内仅有芭田股份与天脊集团有所布局，公司领域相关专利申请数量超过50个，获得的授权专利数量在行业中遥遥领先，随着清洁磷化工技术的渗透加深，公司掌握核心技术，有望在技术授权等方式上获得收益。

成功示范在前，知识产权经营有潜力。公司是复合肥行业技术领军企业之一，除了清洁磷化工领域布局外，在高塔复合肥等技术领域也处于国内领先地位，并取得了专利授权相关的收入。知识产权经营具备高利润的特点，且有成功的经营授权经验，在未来公司清洁磷化工等关键技术的应用上，公司知识产权经营可能带来增长亮点，改善公司利润水平。

风险提示：

上游原材料价格波动；农产品价格剧烈波动引起需求变化；磷矿产能释放不及预期。

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