炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：源媒汇
随着紫晶存储、博天环境这些问题丛生的公司被送进A股市场，外界也不禁对中信建投的上市保荐项目质量产生质疑。源媒汇梳理中信建投过去五年的171个IPO保荐项目后发现，有超过四成公司在上市当年业绩就出现下滑，有将近五成公司的股价破发。
作者 | 杨雪
主编 | 苏淮
4月25日，博天环境（603603.SH退）从上交所正式摘牌，最后的股价定格在0.39元。这是2024年A股市场第一家因重大违法被强制退市的公司。
2023年12月，博天环境收到北京证监局下发的行政处罚书，其被认定为在2017年至2021年连续五年财务造假，涉嫌违反信息披露的规定。在被发现开始财务造假的2017年，博天环境才完成IPO，这很难让人不怀疑，该公司在上市之时就已经出现问题了。
博天环境的上市保荐机构是中信建投（06066.HK，601066.SH）。根据规定，IPO后保荐机构需要对发行人进行为期3年的持续督导，负责督促和指导上市公司“履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务”。奇怪的是，在2017年至2019年的督导期内，中信建投并没有觉察出博天环境任何信披违规的端倪，甚至在保荐总结报告书上评价博天环境的信披“真实、准确、完整、及时”。
截至退市当日，博天环境的总市值从高光时期的215亿元跌至不到3亿元，缩水98%。
而在9个月前，注册制欺诈上市第一股——紫晶存储（R紫晶1，400181） 也被强制退市。该公司的IPO保荐机构，同样是中信建投。
券商本应是资本市场的“守门人”，但近年来，欺诈发行、券商协助公司抬高发行价的现象层出不穷。随着紫晶存储、博天环境这些问题丛生的公司被送进A股市场，外界也不禁对中信建投的上市保荐项目质量产生质疑：究竟还藏着多少暗雷？
上市即现形：近五成保荐公司业绩变脸
据Wind数据，2019-2023年这5年内，中信建投共保荐及承销了171个IPO项目。源媒汇整理发现，这171家公司中出现不少上市前业绩靓丽、上市后爆雷的现象，在IPO当年营收和利润就大幅下滑的公司也不在少数。
例如在2020年7月上市的锋尚文化 （300860.SZ），上市前的2019年，营收和净利润增速分别达到59.3%、86.6%；上市当年，业绩迅猛上涨的势头突然刹住，仅获得个位数的增长；而到了2021年，公司营收和净利润出现腰斩，分别大跌52.6%和64.6%。
中信建投于2021年8月保荐上市的恒合股份 （832145.BJ） ，曾被炒作为“传感器行业领头羊”。但该公司业绩变脸却发生在上市首年——2021年全年营收和净利润分别下滑42.3%、46.7%。在随后两年，恒合股份的净利润继续滑坡，2022年下跌65.2%，2023年暴减248.4%，暂时未有触底反弹的迹象。
顶着“AI芯片第一股“光环、于2022年8月被中信建投保荐IPO的江波龙 （301308.SZ），在上市之前的2019-2021年，营收都保持约30%的增长；但上市当年业绩几乎转亏，归母净利润大跌92.8%；到了2023年，净利润同比下跌幅度更是达到1237.1%。
源媒汇统计发现，中信建投这五年间保荐的172家上市公司中，有75家公司在上市首年营收或净利润下降，占比达到44%。其中，12家归母净利润跌幅超过五成；25家跌幅超过三成，占比16%。
中信建投在2019-2022年保荐上市的141家公司中，多达65家公司在上市次年的营收或业绩下滑，占比46.1%。其中，40家企业在上市后连续两年或以上业绩倒退，占比超过25%。
不少公司在上市前透支了市场的信心，随着真实业绩展露，股价自然不可避免地受到重挫。
源媒汇整理了中信建投所保荐的171家上市公司的IPO发行价，对比今年4月26日的收盘价发现，尽管其中不乏读客文化（301025.SZ）、中国卫通（601698.SH）等上市以来股价涨幅超400%的明星股，但也有83家公司的股价至今依然破发，破发率将近五成；其中有12家公司的股价甚至较发行价腰斩。
IPO保荐业务是中信建投的王牌业务。据Wind数据，2023年，中信建投保荐承销了30个IPO项目，数量上追平了“券商一哥”中信证券（600030.SH，06030.HK），二者并列行业第一。在过去的几年，中信证券和中信建投在保荐业务上领跑同行，包揽上市项目量前两名，两家“死咬”对方。
但从保荐项目的创收上看，中信证券几乎每年都以较大优势夺冠。2023年，中信证券的承销保荐业务收入为28.11亿元；中信建投以23.43亿元排在第二。也就是说，中信建投平均每个IPO项目仅实现创收7810万元，不及中信证券的9370万元。
源媒汇留意到，不仅落后于中信证券，中信建投的保荐承销收入水平，对比其他同行也不高。2023年中信建投的承销保荐费率范围为1.2%-10.8%，均值为6.1%，低于近五年A股上市主板的承销保荐费7%的平均水平；2022年承销保荐费率更是低至5.9%。
这有点意外——与“券商赚高额佣金包装上市”的例子相悖的是，从中信建投低于行业均值的保荐承销费水平来看，这家券商更像是走“以价换量”的路线，即用价格优势换来更多的保荐业务量。
低佣承揽项目背后的苦衷
2020年初，“巨无霸”京沪高铁 （601816.SH） 挂牌上市。18个工作日的过会时间，使京沪高铁成为此前10年内国内审核最快的A股IPO项目，306.7亿元的募资金额也使其成为A股当年第三大IPO。中信建投作为这笔IPO的独家保荐机构，风头一时无两。
但从保荐承销费率来看，这笔交易对中信建投来说更像是“赔本赚吆喝”。
据Wind数据计算，中信建投2020年的IPO保荐项目平均每单收入为6075万元，但京沪高铁项目的保荐承销费却只有1563万元，约为平均费用的25.73%。事实上，这笔项目以0.92%的费率，打破了当年A股IPO承销费率的最低纪录。
此前的2019年，华夏银行（600015.SH） 的一个非公开保荐项目，中信建投也和其他3家机构“瓜分”42万保荐及承销费用。当时有业内人士指出，“可能连材料制作耗费、员工差旅成本都无法覆盖”。
2021年，中信建投再次因跌至“地板价”的收费，被批“不讲武德”。当年其对南方电网旗下南网能源 （003035.SZ） 的上市项目，仅收取0.77%的保荐费率。有媒体直言，中信建投挑起了“价格战”的战火。
为什么中信建投愿意让利揽生意？
源媒汇留意到，这些低费率保荐项目存在共性——除了上面提到的京沪地铁、华夏银行和南网能源，2019-2023年保荐承销费率低于1%的IPO项目，还有厦门银行（601187.SH），0.94%；金龙鱼（300999.SZ），0.97%；齐鲁银行（601665.SH），0.85%；中国电信（601728.SH），0.16%；华润材料（301090.SZ），0.77%。除了金龙鱼外，其他都是央企或国企。
今年3月，中信建设中标深圳国资委下属企业深农集团（000061.SZ） 20亿的债券承销大单。此前角逐这个项目还有6家券商，包括深农集团曾经的保荐机构——国海证券（000750.SZ） 和国信证券 （002736.SZ），它们给出的投标报价区间在1500万-1620万元。然而，中信建投公然报出了520万元的价格，最终以低价“夺食”。
有券商从业人士告诉源媒汇，在券商行业，低价承销很常见，“对于一些大型优质项目，尤其是央/国企客户，券商们开出的报价往往远低于市场平均水平。操刀大项目至少可以赚个名头，通过成功案例和口碑吸引更多客户；如果还能以此为契机与大客户建立战略合作关系，那么后续能带来的业务价值肯定远超过这笔承销费。”
中信建投的财报显示，2019-2023年连续五年，公司保荐央企IPO项目数量均位居行业第一。
2023年，券商中逾九成的投行手续费净收入出现下滑。来到2024年，投行的寒冬似乎仍未过去。Wind数据显示，截至4月18日，A股当前IPO首发募资总额为264.25亿元，较去年同期的1150.67亿元减少了77.04%。
在投行业务高度内卷、僧多粥少的当下，中信建投通过“薄利多销”抢占市场，也是一种无奈的选择。但始终，“一分钱一分货”，过低的费率是否会引发项目的质量风险？
源媒汇发现，中信建投这五年间超七成的保荐项目，在2020-2022年三年间完成。但这些项目也成了业绩变脸的“重灾区”——2022年保荐了41家公司上市，平均保荐承销费率在五年内最低，其中有26家公司（占比63%）在上市当年业绩便出现下滑，变脸率最高。
有媒体提到，中信建投采取的是“大锅饭”的薪酬体系。薪酬体系的改革，是让券商有能力去承担低价项目的重要因素。
曾经，券商投行部员工的工资和奖金直接与项目挂钩。这对投行人员的承揽能力要求很高，一方面调动了员工积极性，另一方面却容易助长券商联合或配合企业造假的现象。
如今，在“大锅饭”的薪酬体系下，投行员工的收入不再是“多劳多得”、“优劳优得”，而是基于投行整体利润。对员工来说，会更有意愿以低价争取一些明星项目，因为项目赚取的费用多少跟个人关系不大。但这带来另一个弊端——员工的工作可能会做得比较糙，因为员工会觉得做得多或少、好或坏都对薪酬影响不大。
2021年，中信建投接下了富烯科技的IPO辅导项目，并派出6人进驻该项目的辅导团队。但期间，团队中5人同时兼顾着健尔康IPO项目的申报工作，并长期缺席富烯科技的辅导现场，这导致后者的辅导项目进度未达预期。于是在短短一年后，中信建投就被甲方解除辅导关系。
一季度业绩腰斩，被监管多次“盯上”
4月30日，中信建投发布了一季度财报，报告期内实现营收42.94亿元，同比下降35.91%；归母净利润12.28亿元，同比大跌49.39%。其中，投行业务手续费大跌59.23%，成为下滑最快的主营业务之一。
这一跌势延续自上年财报——2023年中信建投的投行业务板块实现营收 48.03 亿元，同比减少17.73%。
投行业务一度是中信建投的“压舱石”。2016-2020年，投行业务和财富管理业务收入是中信建投的两大收入来源，利润端的贡献也一直非常稳定——2020年，投行业务创收占比达到25%，当年营收的增速达到59%。但2021年以来，投行业务开始出现疲软态势。
中信建投的低价承揽策略，或已开始“反噬”公司的业绩。
在一季度财报发布的同日，中信建投收到两份警示信，一份来自广东证监会，针对的是其作为格力地产（维权）（600185.SH） 公司债的承销商和债券受托管理人，未能勤勉尽责落实相应义务；另一份来自北京证监会，要求其定期开展对场外期权及自营业务的内部合规检查。
经源媒汇统计，最近几个月里，中信建投因投行业务尤其保荐业务的违规，新增了多起监管处罚事项。
2023年7月27日，因未对松原股份（300893.SZ） 可转债项目相关事项进行充分核查，未及时督促发行人纠正或履行股东大会审议程序，发表的核查意见不准确，深交所对中信建投保荐代表人孙泉、马忆南采取书面警示的自律监管措施。
今年1月2日，因担任芯天下创业板IPO项目保荐机构时未勤勉尽责，针对业绩预计情况并未进行充分风险提示，深交所对中信建投及保荐代表人汪浩吉、方英健采取书面警示的自律监管措施。
1月24日，山东证监局点名中信建投担任云鼎科技 （000409.SZ） 非公开发行项目保荐机构时，“未能勤勉尽责、持续督导上市公司完善制度、采取措施规范募集资金补充流动资金和偿还债务使用过程”，对其采取出具警示函的监管措施，同时将相关情况记入证券期货市场诚信档案数据库。
事实上，监管机构对投行和保代的罚单，很多时候是发生在相关IPO主动申请撤回材料、流程终止之后，也往往与监管机构的现场检查和现场督导有关，所以会出现一查就撤、一撤就否的情况。
上述提到的芯天下，就是中信建投撤回IPO的其中一家公司。Wind数据显示，今年年初至今，中信建投现有74个IPO项目中，主动撤回15个，撤否率已达到20.27%。
源媒汇留意到，证监会对保荐机构处以最多的是“出具警示函”。
以紫晶存储案为例，该公司在招股说明书中通过虚构销售合同、安排资金回款、提前确认收入等方式，虚增超过4.3亿元的营业收入和2.1亿元的利润，涉嫌欺诈发行证券罪，近1.7万投资者利益受损。东窗事发后，中信建投作为保荐人和主承销商创立10亿专项基金进行赔付，此外还收到监管警示，但只是交易所层面对上市后的督导问题给出的惩戒。
而紫晶存储当时的保荐代表人刘能清、邱荣辉，也只是被监管机构通报批评。其中，邱荣辉也曾是最近因财务造假退市的博天环境IPO时的保荐代表人，但暂时未看到监管对博天环境的保荐团队有任何处罚。
据中证协披露的信息显示，近三年内，中信建投共12位保代被处罚，但多数停留在“警示”层面，没有暂停或吊销保荐牌照。
近两年，中信建投投行业务的质量评价出现了明显下滑。2022年中证协对中信建投的投行业务质量评价由A级降为B级，是昔日“三中一华”的头部阵营中唯一一家被降为B级的券商。2023年，中信建投投行业务质量评价维持在B级，继续掉队。
中证协曾强调，这份报告的评判标准重质量而非数量。对于中信建投来说，承揽低价项目、以价换量固然是行业内卷之下的一个“解法”，但如何在控制成本的情况下，把关好保荐项目的质量、落实看门人义务，才是一家头部券商应有的姿态和担当。
责任编辑：杨赐
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
