起帆电缆业绩预减逾60% 被奉为风电最佳成长性赛道的海缆标的当下质地如何？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：光心

　　近日，起帆电缆(15.740, 0.13, 0.83%)发布业绩预告，预计2024年度实现归母净利润为1.35亿元到1.60亿元，较去年同期减少2.63亿元到2.88亿元，同比下降62.17%到68.09%。扣非归母净利润为1.25亿元到1.50亿元，较去年同期减少1.71亿元到1.96亿元，同比下降53.27%到61.06%。

　　而在公告中，公司给出的业绩变动原因是“市场需求缩量及行业竞争加剧”及“订单回款周期增加对资金成本”的影响。

　　此前，海缆行业一直被市场奉为风电降本环境下优质且稀缺的抗通缩标的。难道海缆赛道高增长的故事已经讲完？

　　招标节奏波动带来短期需求承压 前置指标依旧高景气增长逻辑仍存

　　市场对于海缆成长性的判断逻辑非常清晰，海风的风场规模、离岸距离与海缆的回路数、总长等关键指标强相关，而更长的输送距离又要求海缆必须向330 Kv或500Kv等更高的电压等级、柔性直流等更先进的技术路线进行切换，以平抑长距离输送带来的能量损失及电压失真。

　　由此，在深远海化及风场规模化趋势加持下的海缆赛道成为市场追捧的抗通缩标的。

　　然而，从近年实际业绩表现来看，海缆行业高增长的故事并不是一帆风顺。6家主要行业参与者近年营收增速均出现不同程度的下降，23年均在15%以下，22年甚至有3家出现负增长，这与早年业内多家企业营收增速动辄超30%、龙头超60%的情况不可同日而语。

　　业绩增长怠速的背后是“天量招标，地量装机”的尴尬局面。一般而言，海风项目的建设周期在2-3年，在2021年行业受国补退坡刺激发生抢装潮之后，企业在手订单被快速释放，即使2022-2023年海风招标量仍高，但项目从招标到建设需要时间，近年实际的装机需求寥寥。

　　但海风招标作为企业业绩的前置指标的逻辑并未发生变化，建议跟踪“海风项目招标-海缆招标-企业中标转化为在手订单-海缆出货确认为企业业绩”的事件传导。

　　此外，根据海风需求短期看项目招标及开工进度、中期看投资经济性、长期看政府规划的逻辑观点，“双三十”政策下市场需要更高电压等级、更优技术路线的客观因素未发生变化，沿海城市“十四五”期间海上风电规划预计装机规模也超过50GW。海缆近期低迷或许只是补贴政策切换导致装机节奏前移而引发的阶段性需求荒，其成长性的底层逻辑并未发生太大变化。

　　龙头企业盈利能力卓越 后来者依赖高资本周转率打平

　　从内部格局来看，海缆行业的进入门槛拉开了老牌电缆厂商与新进入者的业绩差距。

　　据天风证券(4.470, 0.02, 0.45%)报告，海缆的高技术条件使其比陆上高压电缆多出40%的工艺流程，所需研发周期也较长，比如东方电缆(47.120, 0.86, 1.86%)500kV海缆的研发周期约为3年。此外，研发出的海缆还需要经历型式试验和预鉴定试验，一般需要1年以上时间。海缆需要码头及专用海缆敷设船进行运输的特性也导致海缆基地的建设周期较长，一般在2年以上。

　　另外，海缆故障不同于风机等其他风电设备故障，其并不只是导致单台风机停运，而很可能影响整个风电场的电力运输，海缆敷设海底的物理形态也决定了其维修难度及成本较高。以上因素导致业主往往考虑项目长期经济性而非单纯考虑报价，历史工程业绩成为重要的评估指标。

　　因此，海缆从研发、获得资质、基地产能爬坡、到产品质量最终获得实际项目认证需要极长的周期，行业先发优势明显。

　　东方电缆、中天科技(14.080, -0.05, -0.35%)（维权）、亨通光电(15.920, 0.05, 0.32%)作为成立于90年代的老牌电缆企业，在二十一世纪初便已开启海底线缆的研发。截至2024年中旬，能生产330kV/500kV交流海缆及柔直海缆且有业绩背书的仅有这三家企业。据各大券商统计数据，三家企业常年占据海缆行业80%-90%的市场份额。

　　先发优势使三家企业的盈利能力远超同业。东方电缆毛利率常年运行在20%以上，中天科技与亨通光电毛利率也在12%以上徘徊且保持坚挺，而另外三家起帆电缆、宝胜股份(5.100, 0.03, 0.59%)（维权）、太阳电缆(5.370, 0.06, 1.13%)毛利率在行业压力下逐渐走低，近期已达到8%以下。

　　净利率也显现出相同的分化状态。东方电缆的净利率常年高于12%，中天科技与亨通光电近期净利率也在4-7%左右徘徊，而另外三家则持续不振，净利率在3%以下，其中宝胜股份还在盈亏点持续试探。

　　在强大盈利能力的加持下，三家龙头企业的外源融资需求较小，资产负债率指标良好。东方电缆和中天科技近年负债率均在42%以下，亨通光电资产负债率略高，在54%左右。而起帆电缆、太阳电缆、宝胜股份三家则处于60%以上，且仍处于提升态势。

　　虽海缆行业的先发优势明显，但新加入者也可以通过提升周转运营能力实现追赶。三家龙头企业或是受制于庞大的资产规模、海缆各电压等级需求结构调整等因素的影响，其资产周转率都显著较低，2022-2023年其总资产周转率均在0.9以下。而其他行业参与者的资产周转率明显更高，起帆电缆和宝胜股份2023年的资产周转率在2.0左右，而太阳电缆的资产周转率则更高，贴近2.4水平。

　　根据杜邦分析恒等式，东方电缆、中天科技、亨通光电等行业龙头均保持着较强的盈利能力，而起帆电缆、太阳电缆、宝胜股份则具有更高的资产负债率与资产周转效率。从最终的投资回报表现上看，起帆电缆、太阳电缆和主要龙头企业的差距甚微。

　　比较各企业近年ROE表现，除东方海缆ROE常年在显著高于同业的14%以上、宝胜股份ROE运行在2%以下的行业低点以外，其余4家未有太大差距，23年均在9%左右，24年前三季度均跌落至更低区间。

　　综上，东方电缆、中天科技、亨通光电等老牌海缆企业的投资回报主要依赖高端市场垄断所带来的盈利优势，而起帆电缆、太阳电缆、宝胜股份等后进入者则更加依赖负债管理、运营周转优化等管理运营能力，请各位投资者密切关注相关指标。

　　此外，2024年上半年，起帆电缆已取得320kV、535kV直流海缆的型式试验报告，完成35kV、66kV的动态缆和400kV直流海缆等产品的送检工作。海缆行业的后进入者也在进行技术追赶，建议密切关注市场技术格局变化，注意部分企业从重运营模式向重盈利模式的转变。

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责任编辑：公司观察